Contributions published at Finance (Alexander Wagner)

The book-to-market (BtM) ratio can be used as a proxy for the market's expectations about future stock price performance (Piotroski and So (2012)). As Lakonishok et al.'s (1994) study suggests that expectations may be distorted for stocks with light BtM ratios, the goal is to analyze risk and return characteristics of two main strategies that should be useful in selecting mispriced securities among stocks with BtM ratios of the highest quintile (the benchmark universe). Inspired by Ikenberry et al. (1995) and Peyer and Vermaelen (2009), the first strategy suggests to only invest into companies whose management has announced a buyback during the 12 months prior to portfolio formation. Its logic is that a buyback announcement by a high BtM firm may signal undervaluation of the company's stock (Ikenberry et al. (1995)). The second strategy, called good management strategy, avoids stocks whose average BtM ratio over the past 5 years was above 5/3 and whose BtM ratio was above 5/3 of the corresponding idustry BtM average at the time of portfolio formation because Graham (2005, p. 214) suggests that the management of those companies may not be "up to par". Alternative strategies based on company fundamentals are analyzed briefly for comparative purposes.

Die Verwaltungsräte börsenkotierter Unternehmen stehen zunehmend aktiveren und kritischeren Investoren gegenüber. Gleichzeitig häufen sich regulatorische Anforderungen. Der Artikel beleuchtet anhand einer empirischen Analyse den Verwaltungsrat im Spannungsfeld zwischen Regulierung und Marktdisziplin.

Unehrliches Verhalten ist fester Bestandteil unseres alltäglichen Lebens. Gemäss Schätzungen ist von bis zu 200 täglichen Lügen die Rede (Flierl (2005)). Das Spektrum an Situationen, in welchen man sich nicht ehrlich verhält, reicht von der Bestätigung, dass die Allgemeinen Geschäftsbedingun-gen gelesen wurden, über die simple Antwort „Mir geht es gut.“, um unerwünschte Gespräche zu vermeiden, bis hin zu Verhalten krimineller Natur, ja sogar Betrug.

Anhand des Übernahmeangebots von St. Gobain an die Sika werden die Corporate Governance-Strukturen der Sika analysiert und deren Einfluss auf eine DCF-Unternehmensbewertung aufgezeigt. Familienunternehmen folgen einer langfristigen Geschäftsstrategie und weisen dank geringerer Agency Costs I und II ein um 1.5% höheres Umsatzwachstum auf. Stimmrechtsaktien können die Cash-flows sowie die Kapitalkosten positiv und negativ beeinflussen, wobei der Effekt nicht abschätzbar ist. Da man der Entscheidungsmacht des Kontrollaktionärs ausgesetzt ist, erhöht das Opting Out und Opting Up das Investitionsrisiko, weshalb die Eigenkapitalkosten um 1% erhöht wurden. Es resultierte ein DCF-Unternehmenswert von CHF 9.8 Mrd. und ein Aktienpreis von CHF 4'480.

Merger & Acquisition (M&A) transactions are among the most important and complex decisions a company faces. Most market participants agree that financial advisors play a key role for the success of a transaction. But as shown by Ismail (2010), just a few prestig-ious investment banks dominate the M&A market. This paper belongs to the growing literature exploring the role of investment banks in M&A transactions. Recent empirical studies provide mixed evidence of how the selection of financial advisors affects the performance of the associated transaction. Based on a sample of European M&A and consistent with Rau and Rodgers (2002), Schiereck et al. (2009) show that wealth effects are similar for transactions advised by different advisor tiers. Ismail (2010) contrasts earlier studies and states that, based on 6'379 US M&A deals, acquirers advised by tier-one advisors lost more than USD 42 billion, whereas those ad-vised by tier-two advisors gained USD 13.5 billion at the merger announcement date. While a more recent study of Golubov et al. (2012) contradicts that using a top-tier advisor is associated with an average 1.01% improvement in bidder abnormal returns, but in public acquisitions only. A voluminous amount of literature has emerged over the last few decades investigating the question of whether M&A creates or destroys value for the shareholders of the merging firms. Whereas the role of investment banks in M&A transactions is less understood and analyzed. Existing studies have focused on the US market, as a result little is known about the role of financial advisors in Europe. Moreover, recent research argues that the potential influence of investment banks on M&A performance should be investigated in markets, like Europe, with less M&A activity (Schiereck et al. (2009)). Motivated by the missing research in the field of European M&A transactions and the con-flicting empirical evidence on the subject, this study will attempt to examine evidence on two related questions: (1) under which acquirer- and deal-specific characteristics a top-tier advisor will get mandated in Europe? And (2) whether top-tier investment banks outper-form non-top-tier advisors in creating shareholder value in the short term? Design / Methodology / Approach First, in the spirit of Ismail (2010), the top-10 investment banks have been classified by the value of deals advised as top-tier. Secondly, to get a deeper understanding of the factors that influence the engagement of top-tier advisors, a maximum likelihood regression has been conducted. The final sample contains 3'706 European transactions by public acquirers announced between January 1st, 2001 and December 31st, 2015, from which 1'187 transactions were advised by top-tier advisors. Next, the event study methodology by Brown and Warner (1985) has been used to deter-mine the influence of different financial advisors on the success of the transaction. Abnor-mal returns have been estimated using the standard market model with a three day event window [-1/+1] around the date of announcement. Findings The resulting findings confirm that bigger acquirers and larger deals are more likely to be advised by top-tier advisors, consistently with the results of Golubov et al. (2012). Addi-tional empirical evidence show top-tier advisors are further associated with cross-border and focused (same 4-digit SIC Classification) transactions, bidder competitions and profit-able acquirers. Congruent with Golubov et al. (2012), the analysis shows that the reputation of top-tier advisors was not affected by their involvement in the subprime mortgage crisis, at least with respect to M&A advisory services. However, the study identifies a significant lower probability of a top-tier involvement in transactions during the Euro Crisis. As for the performance, the paper determines a mean (median) 3-day CAR of 1.17% (0.63%). Non-top-tier deals outperform top-tier transactions with mean (median) of 1.31% (0.71%) against 0.88% (0.40%), consistently with Golubov et al. (2012). The key findings from the abnormal returns model indeed show that high reputable advisers (top-10) are not able to generate higher positive abnormal returns. On the other hand, top-5 advisors destroy shareholder value in accordance with Ismail (2010). This result is not particularly surprising because the findings in this area have been inconsistent. Thus, market share based league tables can therefore be delusive. Further evidence shows that acquirer choice of advisors is not based on advisors track record or on their expertise in completing deals. One possible explanation is that companies may choose their advisor according to advisors prestige and popularity or as a self-protective measure. Other factors such as personal relationships may also influence the choice of financial advisors. In conclusion, this study added further contradictory evidence to the existing literature. Top-10 advisors do not outperform non-top-tier advisors, while top-5 advisors even destroy shareholder value. It seems that top-tier advisors are able to defend their market share and reputation despite of their performance and expertise in completing deals.

Anleihen dienen im Portfoliokontext der Risikoreduktion und liefern laufende Erträge. Doch die 30-jährige Anleihen-Hausse, über die letzten Jahre durch aktivistische Notenbanken getrieben, findet ein Ende und stellt insbesondere Schweizerfranken Investoren vor grosse Herausforderungen. Diese Schwierigkeiten und das aktuelle Marktumfeld werden in einem ersten Teil vorgestellt. Danach wird eine alternative Anleihen-Portfoliobetrachtung aufgezeigt, um den aktuellen Risiken Rechnung zu tragen. Dazu werden in einem weiteren Teil verschiedene Fondsalternativen vorgestellt und erläutert. Abschliessend wird gezeigt, dass mit dem vorgeschlagenen Alternativportfolio, im Vergleich zu einem traditionellen Vergleichsportfolio, sowohl das Risiko wie auch die Rendite verbessert werden kann.

It is well recognized that analyst recommendations predict future stock returns and are capable to identify mispricing in the stock market. This thesis finds analyst recommendations to predict future corporate bond returns as well. If equity and corporate bond markets are integrated, risk premia in one market should appear in the other, and their magnitudes should be consistent with each other. The findings in this paper indicate high market integration and bond returns that are consistent with risk-based pricing.

Nach vorausgegangenen Jahren mit hoher Notierung des Ölkurses werden im Verlauf der Jahre 2014 und 2015 tiefe Notierungen erreicht, die lange undenkbar gewesen sind. Die boomende amerikanische Schieferölproduktion überschwemmt den Markt mit Öl und die schwächelnde Nachfrage Chinas lassen den Ölpreis zum Einbrechen bringen. Konfrontiert mit der neuen Realität ist der Erdölsektor gezwungen, verschiedene Kostensenkungsprogramme einzuleiten und somit sein Fortbestehen zu sichern (Willmroth (2015)). Die KPMG (2007) untersuchte im Jahr 2007 mittels einer branchenübergreifenden Befragung, wie stark sich Unternehmen mit der Thematik der Preisabsicherung der Energie auseinandersetzen und mit welchen Instrumenten abgesichert wird. Diese Thematik hat bei Erdölproduzenten im momentan vorherrschenden Preisumfeld noch mehr Relevanz als bei Ölpreisen über 100 US-Dollar. Diese Bachelorarbeit bietet einen Überblick über verschiedene Ansätze, um das sogenannte Ölpreisrisiko zu steuern, zu vermindern oder gegebenenfalls zu eliminieren. Um diese Ansätze auszuarbeiten, werden in einem ersten Schritt die verschiedenen Erdölsektoren auf eine allfällige Abhängigkeit gegenüber dem Ölpreis untersucht. Mit Hilfe einer multiplen Regressionsanalyse wird für jeden Sektor ein Ölbeta bestimmt, das als Proxy für deren Exposure dienen soll. Nach Feststellung dieses Ölpreis-Exposures werden mögliche Ansätze zur Bewirtschaftung dieses Risikos aufgezeigt. Für eine bessere Einbettung der Thematik und um eine Einschätzung der berechneten Resultate zu erhalten, wurden in einem letzten Schritt zwei Interviews mit Vertretern der Erdölbranche durchgeführt. Die Erkenntnisse der Bachelorarbeit sollen für den Leser ein Bewusstsein schaffen, inwiefern der Ölpreis die Erdölindustrie tangiert und welche Ansätze für die Bewirtschaftung des Ölpreis-Exposures bestehen. Der Leser versteht somit, aus welchen Gründen Risikomanagement von den Unternehmen betrieben wird und kann sich bei Investitionen in die Erdölindustrie erschliessen, in welchen Sektoren welches Risiko herrscht. Der Verfasser konnte mit Hilfe seiner Regressionen feststellen, dass der Ölpreis für alle Sektoren einen signifikant positiven Effekt auf die Aktienrendite der untersuchten Erdölunternehmen hat. Das grösste Ölpreis-Exposure wurde im Upstream-Sektor festgestellt. Der Downstream-Sektor besitzt hingegen das kleinste Ölpreis-Exposure. Durch die starke Abhängigkeit von dem Ölpreis ist der Upstream-Sektor vollumfänglich den Preisbewegungen ausgesetzt. Der Downstream-Sektor profitiert von den gesunkenen Einkaufspreisen für das Rohöl, was in einer gestiegenen Raffineriemarge resultiert. Die integrierten Erdölunternehmen, die Erdöl-Service-Unternehmen und der Midstream-Sektor liegen zwischen diesen beiden Extremwerten. Des Weiteren wurde festgestellt, dass sich das Ölbeta im Verlauf der Zeit ändert. Die Ergebnisse der Regressionsanalyse entsprechen den Erwartungen des Verfassers und stimmen mit anderen Studien überein . Kritisch anzumerken ist, dass für eine genauere Analyse die Anzahl der Firmen pro Sektor erhöht hätte werden sollen. Des Weiteren sollten nicht nur die USA und Kanada, sondern Erdölfirmen verteilt auf der gesamten Welt einbezogen werden. Auf Grundlage dieser Ergebnisse wurden verschiedene Ansätze zur Bewirtschaftung des Ölpreis-Exposures vorgestellt. Aufgrund der grossen Anzahl verschiedener Ansätze wurde zum einen auf den Ansatz eingegangen, der mittels Szenariotechnik und Desinvestition versucht, das Ölpreisrisiko zu steuern und zum anderen der klassische Ansatz mit der Absicherung mittels finanzieller Instrumente dargestellt. Die Interviews bestätigen, dass die Erdölbranche ein Geschäft mit einem langen Planungshorizont ist und sich die Branche keineswegs von kurzen Schwankungen beeinflussen lässt. Durch die lange Bauzeit von Erdölprojekten ist der Einsatz von Szenariotechnik unabdingbar, denn nur so kann sichergestellt werden, dass das Ölpreisrisiko nicht zusätzlich durch falsche Zukunftsplanung erhöht wird. Die Desinvestition ist ein geeignetes Mittel, um das Ölpreisrisiko zu vermindern, sollten aber nur bei fairen Verkaufsangeboten durchgeführt werden. Die finanziellen Instrumente auf der anderen Seite sind zwar eine Möglichkeit, eine Preisabsicherung zu erreichen, sie sind jedoch immer abhängig von den Gegebenheiten der Unternehmung und meist eher kurzfristig. Unternehmen aus dem Upstream-Sektor sind im Gegensatz zu den integrierten Erdölunternehmen stärker dem Erdöl exponiert und ziehen deshalb eine Absicherung mit derivaten Instrumenten eher in Betracht. Der Verfasser betrachtet die Ansätze zu Bewirtschaftung des Ölpreis-Exposures in der heutigen Preisumgebung als umsetzbar, allerdings ist die Einsetzbarkeit stark abhängig von der erwarteten Entwicklung des Ölpreises und den Kosten der Absicherung.  

Over the last 25 years, the relationship between the oil price changes and future stock market returns changed from negative to positive. During the years after the dotcom bubble burst, the relationship was negative, whereas during the financial crises it was positive. For the recent decline in oil prices, the stock market returns seem to be higher after an increase in oil price. Both a simple and an optimized oil strategy have underperformed the market since mid 2003. The predictability of stock market returns based on oil price changes, which would be an indicator for a true market inefficiency according to Driesprong et al. (2008), does no longer exist.

Problemdarstellung und Ziele Der Erfolg von Firmen ist eine der wichtigsten Grössen in der Wirtschaft. Dementsprechend gross ist das Interesse der Forschung an dessen Einflussgrössen. Sowohl das Rating einer Firma als auch die Empfehlung von Analysten sind Werte, von welchen geglaubt wird, dass sie mit dem zukünftigen Return zusammenhängen. In ihren Arbeiten kommen Elton et al. (1986) und Womack (1996) zum Schluss, dass Buy-/Sell-Empfehlungen einen positiven/negativen Effekt auf den zukünftigen Return haben. Dasselbe Resultat können Barber et al. (2001a) für Consensus-Recommendations mit täglicher Portfolioüberprüfung nachweisen. Evidenz für einen positiven/negativen Einfluss von Verbesserungen/Verschlechterungen der Analystenempfehlungen auf den Return finden Jegadeesh et al. (2004) in ihrer Arbeit. Ein Ziel der vorliegenden Arbeit ist, den Zusammenhang zwischen Analystenempfehlungen und Return zu untersuchen. Neben den Analystenempfehlungen wird auch der Zusammenhang zwischen dem Kreditrisiko (Rating) und dem zukünftigen Return analysiert. Fama und Macbeth (1973), Dichev (1998), Griffin und Lemmon (2002), Campbell et al. (2008) und Avramov et al. (2009) kommen alle zum Ergebnis, dass ein negativer Zusammenhang zwischen Kreditrisiko und Aktienrendite besteht. Ein weiteres Ziel dieser Arbeit ist, diesen Zusammenhang genauer zu untersuchen. In einer weiteren Studie haben Avramov et al. (2013) unterschiedliche Anlagestrategien in verschiedenen Rating-Gruppen untersucht. Dabei wird die Profitabilität dieser Strategien häufig fast ausschliesslich von den am schlechtesten bewerteten Unternehmen verursacht. In diesem Sinne wird in der vorliegenden Arbeit der Zusammenhang zwischen Analystenempfehlungen, Kreditrisiko und Aktienrenditen untersucht.

Das Dampfschiff wurde mit der Einführung des Jet-Passagierflugzeuges in den 1950er Jahren, aufgrund der drastisch verkürzten Reisezeiten, abgelöst. Bereits einige Jahre später reisten mehr Personen mit einem Flugzeug als mit einem Schiff über den Atlantik. Die Kreuzfahrtindustrie transferierte sich in dieser Zeit zu einem wichtigen Teil innerhalb der Tourismusbranche (Papathanassis et. al. (2012)). Mit der Fokussierung auf das Reisen und nicht mehr auf den schnellsten Transport wurde ein Urlaubserlebnis für ältere und reichere Personen geboten. Ted Arison, Gründer der Carnival Cruise Line im Jahr 1972, hatte schon damals die Vision, dass mit dem richtigen Mix aus Bequemlichkeit und Einrichtung an Bord diese Urlaubsform massentauglich werden könnte (Gulliksen (2008)). In den letzten 20 Jahren hat sich die Kreuzfahrtindustrie im Bereich der Freizeitreisen am stärksten gewandelt. Durch gezieltes Marketing, angetrieben durch erstaunliche Wachstumsraten in den letzten Jahren, stieg die Popularität der Branche rekordverdächtig (Gulliksen (2008)). Im Jahr 2004 verbrachten 13.13 Millionen Passagiere ihre Ferien auf einem Kreuzfahrtschiff. Zehn Jahre später, im Jahr 2014, waren es bereits 22.04 Millionen Personen. Dies entspricht einem Wachstum von ca. 68% gegenüber dem Jahr 2004. Die 20 Millionengrenze wurde dabei im Jahr 2014 das vierte Mal in Folge überschritten (Cruise Lines International Association [CLIA] (2015c)). Auch für die kommenden Jahre wird mit einer dynamischen Nachfrageentwicklung gerechnet. Gemäss Studien werden im Jahr 2016 25 Millionen Menschen eine Reise auf einem Kreuzfahrtschiff besuchen (CLIA (2016)). Die Branche der Hochseekreuzfahrtindustrie weist dabei oligopolistische Strukturen auf. Obschon es diverse Hochseekreuzfahrtanbieter gibt, gehören ein Grossteil dieser Anbieter zu den drei führenden Reedereien. Diese Reedereien, Carnival Corporation & plc [CCL], Royal Caribbean Cruises Ltd. [RCL] und Norwegian Cruise Lines Holdings Ltd.[NCLH], verfügen über einen Marktanteil im Jahr 2015 von ca. 81.6%, gemessen an der Anzahl an beförderten Passagieren (Cruise Market Watch (2016)). Auch wenn die Branche aktuell mit hohen Wachstumszahlen auf sich aufmerksam macht, sind Investitionen in diesen Industriezweig nicht ohne Risiken. Eines der wohl bekanntesten Unglücke auf hoher See ist der Untergang der «Titanic» im Jahr 1912 (Neue Zürcher Zeitung (2012)). Die hohen Investitionskosten für neue Hochseekreuzfahrtschiffe und die damit verbunden langfristen Verbindlichkeiten stellen weitere Risiken der Branche dar. Des Weiteren sind die Redereien Treibstoff- und Währungsschwankungen ausgesetzt. Aus diesem Grund ist es für Investoren schwierig zu beurteilen, ob in die Hochseekreuzfahrtindustrie investiert werden soll oder nicht. Infolgedessen werden in dieser Arbeit für die drei Reedereien CCL, RCL und NCLH Unternehmensprofile, basierend auf einer SWOT-Analyse, erstellt. Es wird auf die strategische Positionierung, die durch die Tochterunternehmen dieser Reedereien in den einzelnen Marktsegmenten ausgeübt wird, eingegangen. Danach werden das Potenzial und das Risiko dieser Unternehmen sowie dessen Bewirtschaftung durch unterschiedliche Hedging-Strategien analysiert. In diesem Zusammenhang werden auch die unterschiedlichen Aktienbetas der Reedereien berechnet und interpretiert. Durch eine Unternehmensbewertung, orientiert an den Multiples-Methoden, werden die drei Reedereien abschliessend bewertet und es werden Investorenempfehlungen abgeben.

Individuals differ profoundly when they decide whether to tell the truth or to be dishonest, particularly in situations where moral motives clash with economic motives, i.e., when truthfulness comes at a monetary cost. These differences should be expressed in the decision network, particularly in prefrontal cortex. However, the interactions between the core players of the decision network during honesty-related decisions involving trade-offs with economic costs remain poorly understood. To investigate brain connectivity patterns associated with individual differences in responding to economic costs of truthfulness, we used functional magnetic resonance imaging and measured brain activations while participants made decisions concerning honesty. We found that in participants who valued honesty highly, dorsolateral and dorsomedial parts of prefrontal cortex were more tightly coupled with the inferior frontal cortex when economic costs were high compared to when they were low. Finer-grained analysis revealed that information flow from the inferior frontal cortex to the dorsolateral prefrontal cortex and bidirectional information flow between the inferior frontal cortex and dorsomedial prefrontal cortex was associated with a reduced tendency to trade off honesty for economic benefits. Our findings provide a novel account of the neural circuitry that underlies honest decisions in the face of economic temptations.

Die Bankenkrise, die Steuerharmonisierungsbestrebungen sowie der Druck der internationalen Staaten auf die Schweiz, die OECD Standards zu übernehmen, forderten die Schweizer Banken. Die konsequente Umsetzung der Weissgeldstrategie und die neuen regulatorischen Anforderungen liessen die Kosten steigen und die Margen schrumpfen. Die fortschreitende Digitalisierung, neue Kundenbedürfnisse und die Negativzinsen kosten Zeit und Geld. Die Arbeit analysiert kleinere Privatbanken und zeigt, anhand von Interviews mit Entscheidungsträgern, mit welchen Strategien und Lösungsansätze diese Unternehmen im hart umkämpften Markt ihr Überleben sichern wollen. Nebst Nischenstrategien, der Option der Konsolidierung sowie der Auslagerung von Teilprozessen, werden Werttreiber und Alleinstellungs- merkmale innerhalb von Bankdienstleistungen evaluiert.

Die vorliegende Arbeit erklärt, warum etablierte Industrieversicherungsunternehmen dem Airlines-Versicherungsmarkt den Rücken kehren und zeigt Lösungen auf, wie die Versicherungsindustrie mithilfe der General Aviation Industrie die Profitabilität in der gesamten Luftfahrtversicherungsindustrie wiedererlangen kann. Zudem bietet diese Arbeit einen Überblick über ebendiese Industrie mit Fokus auf kleinere und mittelgrosse Flugkörper. Mithilfe der «Porter Five Forces» Analysemethode (Porter (1979)) wird der Luftfahrtversicherungsmarkt untersucht und es wird aufgezeigt, wieso die Airlines-Versicherungsbranche für etablierte Versicherungsgesellschaften unattraktiv geworden ist und weshalb der General Aviation Versicherungsmarkt eine interessante Alternative darstellt. Die Arbeit endet mit dem Ausblick auf Wachstumsfelder und Entwicklungen in der Luftfahrtversicherungsindustrie.

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We show that in recent years global factor models have been catching up significantly with their local counterparts in terms of explanatory power (R2) for international stock returns. This catch-up is driven by a rise in global factor betas, not a rise in factor volatilities, suggesting that the effect is likely to be permanent. Yet, there is no conclusive evidence for a global factor model catch-up in terms of pricing errors (alpha) or a convergence in country-specific factor premia. These findings suggest that global financial markets have progressed surprisingly little towards fully integrated pricing, different from what should be expected under financial market integration. We discuss alternative explanations for these patterns and assess implications for practice.

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