Contributions published at Finance (Alexander Wagner)

Advancements in technology have enabled internet users not only to view stock price movements in real-time, but also to comment on them publicly through various outlets. One such outlet is the microblogging platform Twitter with over 288 million monthly active users (Twitter (2015a)). Modern computational linguistics offer the opportunity to classify text sentiment of such comments. Hence this study takes advantage of linguisitc text classification for the purpose of analyzing people’s positivity before and after earnings announcements, in order to expose relationships between the tone of earnings announcements, earnings surprise, stock market reaction and twitter sentiment in this particular context.

Executive Summary Problemstellung Am 03.03.2013 wurde die Volksinitiative gegen die Abzockerei1 mit einem Stimmenanteil von 67.9% vom Schweizer Stimmvolk angenommen. Hauptziel der Initiative ist es, eine übermässige Vergütung bei börsenkotierten Unternehmen in der Schweiz zu verhindern. Um dieses Ziel zu erreichen, wurden die Aktionärsrechte gestärkt, insbes. in Bezug auf die Vergütungsbeträge des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung. Zusätzlich wurden Vorsorgeeinrichtungen in die Pflicht genommen und sollen nun ihre Aktienstimmrechte im Interesse der Versicherten ausüben und das Abstimmungsergebnis offenlegen. Durch die Annahme der Initiative müssen sich institutionelle Investoren und Emittenten nicht nur verstärkt mit der Vergütungspolitik auseinandersetzen, sondern allgemein mit Themen der Corporate Governance und Corporate Finance.

Executive Summary Problemdarstellung und Ziele Die Kapitalstruktur und ihre Determinanten sind spätesten seit dem Irrelevanz Theorem von Modigliani und Miller (1958) ein häufig diskutiertes Thema in der Corporate Finance. Während sich die meisten Wissenschaftler einig sind, dass das Business Risk einen Einfluss auf die Kapitalstruktur des Unternehmens hat, herrscht über die Form des Zusammenhangs grosse Unstimmigkeit. Während Brealey und Myers (1981), Castanias (1983), DeAngelo und Masulis (1980), Lemmon et al. (2008) und Weitere in ihren Arbeiten Evidenz für einen negativen Zusammenhang fanden, ermittelten Toy et al. (1974), Myers (1977), Kim und Sorensen (1986) unter anderem einen gegenteiligen Zusammenhang. Kale et al. (1991) hatten das Ziel, die funktionelle Form des Zusammenhangs theoretisch und empirisch aufzuzeigen. Anhand von Daten für die Jahre 1984 und 1985 zeigten sie, dass der Zusammenhang zwischen dem Geschäftsrisiko und dem Verschuldungsgrad einer Unternehmung U-förmig ist. Die Vielzahl an Forschungsarbeiten und die Kontroversität über den Zusammenhang zeigen deren Wichtigkeit für Kapitalstrukturentscheidungen. Die vorliegende Arbeit soll einen kurzen Überblick über bisherige Arbeiten zum Thema generieren. Frühere Resultate sollen strukturiert und untereinander verknüpft werden. Das Hauptziel der Arbeit ist es jedoch, die über 20 Jahre alte Studie von Kale et al. (1991) leicht angepasst über einen längeren Zeitraum durchzuführen. Diese Arbeit untersucht den Zeitraum von 2001 bis 2010. Im Gegensatz zu Kale et al. (1991) werden die Jahre in dieser Arbeit nicht separat betrachtet, sondern es wird mit Paneldaten gearbeitet. Die Paneldatenanalyse ermöglicht neben dem Einfluss von den zu untersuchenden Variablen auch den Einfluss von den verschiedenen Jahren und einzelnen Firmen auf die Resultate zu berücksichtigen. Dies ist sicherlich ein Vorteil gegenüber der Methode von Kale et al. (1991). Variablen, welche heutzutage anders gemessen werden, werden angepasst, um aktuelle Zusammenhänge aufzeigen. Kann die funktionale Form des Zusammenhangs eruiert werden, bietet dies wichtige Einsichten für die Kapitalstrukturgestaltung. Die wichtigsten Determinanten und ihr Einfluss auf den Verschuldungsgrad helfen Firmen, mehr über den optimalen Mix von Fremd- und Eigenkapital zu erfahren.

Executive Summary I. Problem Too big to fail (TBTF) is a market notion that the government would intervene to pre-vent the failure of a large, interconnected and complex financial institution to avoid de-stabilizing the financial sector and limit the adverse effects on the economy as a whole. The perception that a government would rescue a large bank in distress can lead to dis-torted incentives among market participants to properly price the risks of banks viewed as TBTF, potentially leading to funding and other advantages. II. Objective The aim of this paper is to review whether the largest European banks have benefitted, and possibly still are benefitting from perceived government support. To answer this question, this paper focuses on the evolution of debt funding costs of these banks and does not take into account other benefits that may arise due to the perception of gov-ernment rescues. The scope and methodology of the empirical approach used in this paper are based on a previous study published in 2014 by the United States Government Accountability Office (the “GAO study”). The GAO study analysed debt funding costs of US bank holding companies for the years 2006-2013 and found that the largest finan-cial institutions had lower funding costs during the 2007-2009 financial crisis but that the difference between the funding costs of the largest and smaller institutions has since declined. This study replicates the empirical methodology used in the GAO study for European banks. The objective is to eventually answer the question how the perception of TBTF has evolved in Europe in contrast to the US in recent years. III. Approach To assess whether large European banks have a funding cost advantage over smaller banks, an econometric analysis of the relationship between a bank’s size and its funding costs has been conducted. For this purpose this study used a multivariate regression model to estimate this relationship, while controlling for factors other than size that may also influence funding costs. Several measures were constructed to control for size, credit risk and other bank and bond characteristics due to uncertainty about how to cap-ture these important factors affecting bond yields and because the regression results may be sensitive to alternative specifications. Altogether, 25 separate models were used for each year from 2006 – 2013. IV. Results The empirical analysis provides mixed evidence for the years 2006-2010 but strong evi-dence suggesting that larger banks had a funding cost advantage over their smaller competitors in 2012 and 2013. The predicted advantage for banks with 1 trillion EUR in total assets compared to banks with 10 billion EUR in total assets ranges from 21bp to 95bp, dependent upon the model used. For the year 2009 the model predictions are only significant for one model specification and suggest an advantage for large banks of 30bp, for the same comparison in total assets as mentioned above. To assess whether changes in funding cost differences might be associated to changes in the level of credit risk of large banks, a hypothetical prediction was made, using average credit risk levels of 2009 for all years. The estimation show that the predicted bond funding cost ad-vantage of large banks did not change significantly in this scenario. This suggests that the change in the level of credit risk over the years has had a small effect on the evolu-tion of funding cost differences between larger and smaller banks. This stands in con-trast to the findings of the study conducted by the GAO in 2014. While their findings suggest that the perception of government support has changed among investors over the years, reflected in the diminishing funding cost advantages of larger banks, this study could not find any statistical evidence of such a trend for European banks. As the regulatory approaches in the US have been tackling the too big to fail issue sooner, and with more stringent new provisions, the differing results between this study and the study conducted by the GAO might be affiliated to these regulatory differences. V. Conclusion Although the empirical results provide evidence that larger European banks still have a funding cost advantages over smaller competitors, these results need to be interpreted cautiously. First, there might be several other factors not included in this study that may have an effect on funding cost, leading to potential biases among the estimators includ-ed in this study. Second, this study included banks with different countries of domicile, for which country-specific factors might exist and potentially impact the funding costs of banks in that country. The possibility of country-specific factors could not be consid-ered in the empirical analysis, as this would pose difficulties on how to integrate these effects into the regression model. Third, and most relevant in the eyes of the author, this study as well as the GAO study did not take into account that size-related funding ad-vantages may as well be observed in other industries. Therefore, attributing the total funding cost advantage found in this study to the TBTF dilemma might result in an overestimation of the TBTF effect on funding costs.

Executive Summary Description of the problem A significant amount of firms in Switzerland are owned by families and sometimes even by its original founder. The family often controls these so-called family firms for several generations (Fueglistaler and Zellweger (2004)). Because the owners of such firms often keep a large amount of their wealth within the company, corporate payouts become an essential part of their income (Isakov and Weisskopf (2014)). Derived from this fact, the thesis of this work states that family ownership is associated with higher and more frequent corporate payouts. Moreover, this work proposes that family firms also have a lower probability of dividend reductions than other firms. Dividends and capital repurchases often represent an important part of the total return of an outside investor, particularly in times of historically low interest rates and high market volatility corporate payouts become even more important (NZZ (2015)). However, it is for the companies own good if it initiates a dividend reduction in order to strengthen the firm’s capital in economically challenging times (Hull (2013)). It is the aim of this study to investigate whether or not family and / or founder firms are an attractive investment for outside investors. From an academic point of view studies on Swiss family firms became popular just a few years ago. Therefore, investigations on corporate payouts associated with family and founder ownership are still relatively scarce in Switzerland.

Abstract In regards to companies listed within the SIX Swiss Exchange - Swiss Performance Index, a selfaggregated database containing the majority of agenda items and voting outcomes of the 2010 to 2014 general meeting season reveals that proxy advisor voting recommendations can be associated with an observed average disapproval rate of up to 20%. Associated observations coincide with retrieved holdings and stated voting guidelines of institutional shareholders, therefore strengthening causality. In the airs of the Minder-Initiative, the implementation of the Ordinance against Excessive Compensation has significantly augmented participation rates at shareholders’ meetings and increased the amount of respective ballot items.

EXECUTIVE SUMMARY Problemstellung Mit der Messung des Erfolges von grenzüberschreitenden Mergers und Acquisitions (GMA) beschäftigt sich nicht nur die betriebswirtschaftliche Praxis, sondern auch die Forschung seit Jahrzehnten. Dabei hat sich die Ereignisstudie als nützliche Methode erwiesen um den Erfolg von GMA anhand von Renditenänderungen bei den Aktionären zu messen (MacKinlay (1997)). Eine Vielzahl der Ereignisstudien bezieht sich jedoch auf GMA europäischer oder nordamerikanischer Käuferfirmen. Studien mit chinesischer Beteiligung existieren dagegen nur wenige. Dies ist eher überraschend, da chinesische Firmen in den letzten Jahren immer häufiger und sehr kapitalintensiv im Ausland investieren (vgl. UNCTAD (2014)). Die bestehende Literatur bietet zudem eine breite Auswahl an Transaktions- oder Firmencharakteristika, welche den Erfolg von GMA massgeblich beeinflussen können. Im chinesischen Kontext scheinen sich insbesondere die kulturellen Unterschiede zwischen Käufer und Target negativ auf den GMA-Erfolg auszuwirken. Spigarelli, Alon und Mucelli (2013) weisen auf Integrationsprobleme beim Humankapital und bei der Überbrückung von kulturellen Unterschieden aus chinesischer Sicht hin. Hinzu kommen sprachliche Barrieren, Gewohnheiten und Führungsstile, die eine Integration des Targets erschweren (Spigarelli, Alon und Mucelli (2013)). Bisher fehlen jedoch empirische Evidenzen, welche die kulturelle Distanz des Targets zum chinesischen Käufer als negative Einflussgrösse auf den GMA-Erfolg identifizieren.

Executive Summary Problem definition Spin-offs or demergers are a special kind of divestment. By distributing shares of a subsidiary to the shareholders a new stand-alone company is created and the former parent company continues to operate as a restructured entity. Previous research shows that the announcement of spin-offs yields positive abnormal stock returns (Veld and Veld-Merkoulova (2009)). There are various theories to explain these positive value effect as the increase in corporate focus, higher takeover probability or the mitigation of information asymmetries. Due to the elimination of negative synergies such as inefficient organisational structures or a lack of strategic fit between the parent company and its subsidiary spin-offs shall increase the competitiveness of both companies, leading to operating improvements and increases in shareholder value (Desai and Jain (1999)). Furthermore, the creation of two more focussed stocks enhances transparency for market participants and allows to acquire the companies separately instead of buying the combined firm (Krishnaswami and Subramaniam (1999)). These explanations about positive aspects of spin-offs are only a short excerpt of previously analysed theories for value generation by the transaction. Various other aspects are found that at least partially explain positive shareholder value effects. As these theories vary widely across different fields and are basically not mutually exclusive, value generation seems to be attributable to a mixture of several aspects. Nevertheless, while explanations for shareholder gains differ substantially, there is a general consensus that positive abnormal stock returns around spin-off announcements do occur. Investors incorporate expected future benefits arising from the transaction as soon as the transaction intention gets published. Positive abnormal returns have been documented for US, European and Asian stock markets (Veld and Veld-Merkoulova (2009)). In contrast to the short-term announcement performance, previous literature provides mixed evidence about how companies involved in spin-offs perform in the long-term after the completion of the transaction. Analyses of US samples indicate that spin-offs do not only generate abnormal returns at the announcement, but also post-transaction. Superior performance is documented for periods of up to three years after spin-off completion for parents, subsidiaries and pro-forma combinations of the two companies (Cusatis, Miles, and Woolridge (1993) and Desai and Jain (1999)). Therefore, investors underestimate the total value generation by the transactions at the announcements, which consequently leads to further gains in the post-transaction period. This finding generally contradicts the semi-strong form of market efficiency (Birchler and Bütler (2007)). Nevertheless, European studies do not provide evidence supporting this theory. Prior research suggests that companies involved in European spin-offs do not perform abnormally after completion of the transaction (Veld and Veld-Merkoulova (2004) and Qian and Sudarsanam (2007)). Therefore, there is a discrepancy between US and European results. So far, this is explained by different applied methodologies between the existing studies analysing US or European samples (Veld and Veld-Merkoulova (2009)). Nevertheless, a wide base of US literature also documents strong improvements in the operating performance of parents and subsidiaries post-transaction. The elimination of negative synergies between the companies seems to reveal substantial potential for increases in efficiency and profitability (Desai and Jain (1999)). Literature regarding such improvements in European spin-offs is limited. Analyses comparable to US studies are not available, meaning that an overall performance assessment of European transactions is not possible. This thesis aims to close this gap by analysing European spin-offs regarding short-term announcement returns and long-term stock price and operating performances after completion of the transaction. The results shall allow for an overall assessment of abnormal performance in European spin-offs such that the value generation due to the transaction can be analysed in different stages of the divestment process. Furthermore, operating performance analyses shall close the gap of existing literature such that the thesis provides a complete framework for comparison of US and European transactions. Methodology The analysed sample of the thesis includes 117 Western European spin-offs completed between 1989 and 2012. Only transactions whose parent and subsidiary were not acquired in the first two years after completion are included such that long-term analyses are free of takeover premiums, indicating if spin-off companies provide abnormal returns on a stand-alone basis. Additionally, corporate news and listing prospectuses were used to exclude transactions that were based on pure merger or acquisition requirements, regulatory reasons or tax optimisations. The final sample consequently only includes spin-offs that were conducted in order to achieve operational improvements by dividing the combined firm into two separate companies. By using a market model following Veld and Veld-Merkoulova (2006), an event study of announcement stock returns shall indicate whether markets consider European spin-offs as value generating restructuring transactions. The analysis includes the event day and a three-day event window ranging from the day before to the day after the announcement. Abnormal long-term stock performance is calculated by using buy-and-hold returns for three years post-spin-off completion. Sample company returns are adjusted by a matching firm based on size, market-to-book ratio and headquarters location. In order to provide comparable results to studies analysing US spin-offs, the applied methodology follows their approach and an ordinary t-test instead of adjusted test statistics such as in previous European studies is used for significance testing. Results are presented for parents, subsidiaries and a pro-forma combination of the two spin-off companies to indicate whether and in which entity further abnormal performance can be observed after completion of the transaction. To test for operating improvements, changes in operating return on assets, operating return on sales and operating cash flow return on assets from the year previous to the transaction to the third year after completion are analysed. Following Hulburt, Miles, and Woolridge (2002), abnormal changes are calculated from three models using different benchmarks. Apart from raw changes in operating performance, industry adjusted as well as performance adjusted figures are reported. Results In keeping with previous literature, an average abnormal announcement return of 1.34% for the event day and 2.31% for the event window is observed in the spin-off sample of this thesis. Therefore, investors consider the transactions as value increasing and incorporate expected future benefits arising from the restructuring at its announcement. Furthermore, analyses of subsamples show that abnormal returns for parents spinning off a subsidiary operating in an unrelated industry are higher than for own-industry transactions. Consequently, spin-offs in particular create value the more the parent’s and subsidiary’s businesses differ. This value creation is not limited to single countries as returns remain significantly positive for regional samples. Therefore, spin-offs are considered as value driving transactions in general, not subject to regional regulatory or tax conditions. Results of the long-term analyses suggest that there is no abnormal stock performance in European spin-offs apart from the described short-term abnormal announcement returns. Investors seem to correctly assess effects on shareholder value prior to the spin-off completion. Buy-and-hold returns of subsidiaries and the pro-forma combined firms do not show stock returns that are significantly different in comparison to their matched firms. For parents even a weakly significant small underperformance can be observed for the first and second year after completion of the transaction. Therefore, it can be concluded that investments in European spin-off companies do not provide superior returns on a stand-alone basis. While the same statistical methods as applied in studies of US samples are used, no strong abnormal stock performance can be observed. As both parents and subsidiaries involved in US spin-offs provide superior returns, the findings of the thesis suggest that the discrepancy between US and European transactions cannot be explained by the test methodology and is rather based on economical differences. The operating performance analyses provide further evidence regarding this issue. Changes in return on assets, return on sales and cash flow return on assets do not show significant persisting patterns of abnormal operating performance. Only subsidiaries improve their return on assets significantly by 2.34% between the pre- and post-spin-off period. Nevertheless, no further strongly significant improvements can be observed, indicating that European spin-off companies cannot substantially enhance their operating performance as stand-alone firms. On the contrary, previous literature suggests that both parents and subsidiaries in US spin-offs are able to improve their performance significantly in several years after completion of the transaction (Daley, Mehrotra, and Sivakumar (1997) and Desai and Jain (1999)). Consequently, the discrepancy in the long-term stock performance between the two regions can be explained by the lack of operating enhancements in European spin-off firms. As operating returns do not increase substantially, neither company valuation does. Future research asking why European firms are not able to implement such improvements could provide further evidence about differences between US and European transactions. Potential explanations could be institutional differences such as a more active hostile takeover market in the US, putting additional pressure on management subsequent to the transaction, as spin-offs facilitate asset transfers by dividing group companies into single entities (Qian and Sudarsanam (2007)).

Abstract Eine Eventstudie über die offizielle Ankündigung des Spin-Off des Automobilgeschäftes aus dem Rieter-Konzern zeigt, dass diese am 21. März 2011 zu einem hochsignifikanten, abnormalen Aktienreturn für Rieter-Anleger führte. Die Untersuchungen der vorliegenden Arbeit zeigen, dass der Rieter-Konzern zwischen 2007 und 2010 mit einem Unternehmenswert von durchschnittlich 1.4 Mrd. CHF gehandelt wurde. Der Vergleich mit den Werten der Folgejahre zeigt, dass der theoretisch kombinierte Ist-Wert von Autoneum und Rieter ab 2013 erstmals den alten Durchschnittswert um 14% übersteigt. Der über eine Analyse geeigneter Peer Groups ermittelte Soll-Wert der kombinierten Unternehmenswerte stieg für das Jahr 2013 und im Vergleich zum alten Mittelwert ebenfalls und erstmals um 63% an. 2014 stieg die Wertsumme sogar auf über 2.5 Mrd. CHF an, was einem Wertzuwachs von 83% entspricht. Executive Summary I. Problemstellung Die Frage, ob Abspaltungen (finanzielle) Mehrwerte generieren, soll im Rahmen dieser Arbeit und anhand eines konkreten Praxisbeispiels beantwortet werden. Im Jahr 2011 erfolgte die Abspaltung (Spin-Off) des Automobilzulieferergeschäfts des Rieter-Konzerns durch die Gründung und den Börsengang der Autoneum AG. Dadurch entstanden zwei neue Konzerne mit klar definierten Geschäftsfeldern: dem Textilmaschinengeschäft des Rieter-Konzerns und dem Automobilzulieferergeschäft der Autoneum AG.

Executive Summary Problemstellung Die Finanzmarkttheorie besagt, dass Anlageinvestitionen, die ein grsseres Risiko aufweisen, mit einer hheren Rendite abgegolten werden sollten. Dies folgt aus der Tatsache, dass der Mensch von Natur aus risikoavers ist und fr das Eingehen von Risiken belohnt wer- den mchte. In der Finanzwelt wird die bernahme von Risiko mit expliziten Bezahlungen entschdigt, welche meistens in Form einer Rendite auf das investierte Kapital erfolgen (Cecchetti (2008)). Es existieren verschiedene quantitative Masse zur Beurteilung von Risiken auf Finanzm- rkten. Dies sind u.a. die Varianz bzw. Standardabweichung, der Betafaktor, der Tracking Error und der Value-at-Risk. Im Rahmen dieser Arbeit interessiert uns der Betafaktor oder das Beta, wie er auch genannt wird. Das Beta, welches hauptschlich zur Quantizierung des Marktrisikos bei Aktien eingesetzt wird, misst das relative Preisnderungsrisiko einer Aktie gegenber der Wertvernderung des gesamten Aktienmarktes. Deshalb wird das Beta oftmals auch als relative Volatilitt einer Aktie bezeichnet. Dieses Konzept des Betas beruht auf dem Capital Asset Pricing Model. So werden laut diesem Modell hhere Marktrisiken, gemessen am Beta, mit hheren Ren- diten belohnt (Bruns und Meyer-Bullerdiek (2008)). Verschiedene in der Vergangenheit durchgefhrte empirische Analysen haben jedoch dargelegt, dass die vom Capital Asset Pricing Model implizierte Beziehung zwischen Risiko und Ren- dite viel acher ist als es von der Theorie angekndigt wird. Manche Wissenschaftler be- haupten sogar, dass eine negative Beziehung besteht. Diese Behauptungen sind aus der Tatsache hervorgegangen, dass in der Vergangenheit in vielen Mrkten Aktien mit einem hheren Beta eine tiefere Rendite abgeworfen haben als solche mit einem tieferen Beta. Dieses Phnomen wird als Low-Beta Anomalie bezeichnet. Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser einen grndlichen und aufklrenden Einblick in das Phnomen der Low-Beta Anomalie zu bieten. Mittels einer quantitativen Analyse soll herausgestellt werden, ob der Schweizer Aktienmarkt von diesem Phnomen betroen ist. Zustzlich sollen die in der Fachliteratur vorhandenen Erklrungsanstze zu dieser Thematik prsentiert und durchleuchtet werden. 1 Vorgehen In einem ersten Teil dieser Arbeit wird nach einer Einleitung dem Leser ein berblick ber die zur Low-Beta Anomalie bisher unternommenen Recherchen verschat. Anschliessend erfolgt die Herleitung des Capital Asset Pricing Models, welches eine zentrale Rolle fr das Verstndnis dieser Anomalie spielt. Dabei werden zuerst die dem Capital Asset Pricing Model zugrunde liegenden Annahmen prsentiert. Darauf folgt eine logisch-mathematische Entwicklung des Modells. Eine Erluterung zu den Hauptaussagen und den bekanntesten Weiterentwicklungen dieses Modells runden dieses Kapitel ab. Im vierten Kapitel erfolgt die empirische Recherche, welche den wesentlichen Teil des Eigenbeitrags darstellt. Der SMI und die in ihm enthaltenen Aktientitel dienen dabei als Untersuchungsobjekt. Anhand eines Rankings der berechneten Aktienbetas, welches fr die Zuweisung der Aktien zu einem von drei Portfolios benutzt wird, mit anschliessender Nachbildung der Portfoliorenditen, soll der Frage nachgegangen werden, ob das Phnomen der Low-Beta Anomalie fr den Zeitraum von Januar 2002 bis September 2014 auf dem Schweizer Aktienmarkt prsent war. Dieses Kapitel ist so aufgebaut, dass zuerst auf das Konzept, die verwendete Methode und die Datenauswahl eingegangen wird. Danach er- folgen Ausfhrungen zu den bei der Analyse der Daten durchgefhrten Berechnungen mit anschliessender Diskussion der Resultate. Im fnften Kapitel wird ein Einblick in die in der Fachliteratur am hugsten erwhnten Anstze zur Erklrung der Existenz dieser Anomalie prsentiert und erlutert. Im darauol- genden Kapitel werden mgliche Handlungsanweisungen fr Investoren aufgezhlt und errtert. Das letzte Kapitel schliesst die Arbeit mit einer bndigen Schlussfolgerung ab. Resultate Die empirische Recherche konnte die Existenz der Low-Beta Anomalie auf dem Schweizer Aktienmarkt besttigen. Das Portfolio, welches die Aktientitel mit den tiefsten Betas en- thielt, hatte ber den ganzen Betrachtungszeitraum eine deutlich bessere Performance als das Portfolio, das die Aktientitel mit den hchsten Betas enthielt. Dabei war es gleichgltig, ob man gleichgewichtete oder marktkapitalisierungs-gewichtete Portfolios verwendete. Das Ausmass der Low-Beta Anomalie wurde jedoch deutlicher, wenn die Gewichtung der jew- eiligen Aktien in den einzelnen Portfolios anhand ihrer jeweiligen Marktkapitalisierung erfolgte. Mit dieser Gewichtungsmethode konnte ber den ganzen Betrachtungszeitraum 2 eine Dierenz in den kumulierten Renditen der oben erwhnten Portfolios von bis zu 174% erreicht werden. Die aus der Analyse der Daten gewonnenen Resultate widersprechen demnach klar der Theorie des Capital Asset Pricing Models und liefern den Beweis dafr, dass das CAPM fr den betrachteten Zeitraum kein adquater Mechanismus zur Performance-Messung darstellte. Allgemeine Beurteilung Die Tatsache, dass die Low-Beta Anomalie auf fast allen entwickelten Mrkten und Emerg- ing Markets prsent ist, scheint hauptschlich ihren Ursprung in der irrationalen Prferenz fr hohes Risiko seitens der Investoren zu haben. Diese irrationale Prferenz wird der Literatur zufolge aufgrund von drei Urteilsverzerrungen, sogenannte Biases, verursacht. Die erste ist die Prferenz fr Lotterien. Der zentrale Punkt dabei ist, dass Investoren nicht Zustnde bewerten, sondern deren Vernderung in Form von Gewinnen bzw. Verlusten (Montier (2002)). Zustzlich nehmen die Investoren diese Gewinne und Verluste anders wahr und gewichten sie demnach auch unterschiedlich (Harr (2010)). Diese Prferenz fr Lotteriespiele widerspiegelt sich in den Investitionsentscheidungen von individuellen Investoren (Kumar (2009)). Die zweite Urteilsverzerrung bildet die Reprsentativittsheuristik, bei der Inve- storen ihre Anlageentscheidungen aufgrund von Stereotypen treen (Shefrin (2000)). Das bersteigerte Selbstvertrauen seitens der Investoren verkrpert die dritte Urteilsverzerrung. Dabei schtzen Investoren ihr eigenes Wissen und ihre Fhigkeiten zu hoch ein und sind dadurch berzeugt, dass sie bessere Eigenschaften als der Durchschnitt aufweisen (Harr (2010)). Das bersteigerte Selbstvertrauen gehrt zu den am strksten unter den Investoren verbreiteten Urteilsverzerrungen (Blitz, Falkenstein und van Vliet (2013)). Ein anderer Treiber der Low-Beta Anomalie scheint das fr institutionelle Investoren oft vorgeschriebene Benchmarking zu sein, bei dem von delegierten Portfolio Managern verlangt wird den Markt zu schlagen. Demzufolge werden Portfolio Manager oft aufgrund ihrer Performance im Vergleich zu der eines Vergleichsindexes beurteilt. Dies zusammen mit den oft gesetzten Einschrnkungen in der Verwendung von Fremdkapital fhrt dazu, dass sie den Anreiz haben, Aktien mit hohen Risiken in ihren Portfolios strker zu gewichten (M. Baker, Bradley und Wurgler (2011)). Die daraus resultierende erhhte Nachfrage nach Aktien mit hohen Betas fhrt zu einer berbewertung solcher Aktien, was sich dann 3 in tieferen Renditen in der Zukunft auswirkt (Blitz, Falkenstein und van Vliet(2013)). Die Tatsache, dass Portfolio Manager nicht selten bei Erreichung einer gengend guten Performance einen zustzlichen Bonus zum Grundgehalt erhalten, verstrkt diese Prferenz fr volatilere Aktien (N. Baker und Haugen (2012)). Eine wichtige Erkenntnis, die aus den Resultaten der empirischen Analyse gemacht werden kann, ist die, dass es sich im Zeitraum von Januar 2002 bis September 2014 usserst gelohnt hat in Aktien mit tiefen Betas, d.h. mit tiefem Risiko, zu investieren. Das Verfolgen dieser Strategie wird wohl auch in Zukunft rentabel bleiben, denn solange Mandate fr Portfolio Manager nicht exibler werden und aufgrund der Ansicht, dass die Irrationalitt seitens der Investoren wohl kaum jemals verschwinden wird, gibt es keinen Grund zur Annahme, dass in absehbarer Zeit die Low-Beta Anomalie verschwinden wird.

Abstract In der vorliegenden Arbeit wird die Bedeutung des Financial Risk Management (FRM) in der Theorie und in der Praxis erörtert. Im Mittelpunkt stehen die Fragen, was FRM in einem Un-ternehmen leisten kann, unter welchen Umständen es sinnvoll ist und wie es umgesetzt werden kann. Es wird erörtert, wie FRM Unternehmenswert theoretisch generieren kann und welche technischen Möglichkeiten es dazu gibt. Anschliessend wird anhand einer Umfrage die prak-tische Relevanz und Anwendung des FRM betrachtet. Die Umfrage zeigt zum einen, dass FRM in der Praxis tatsächlich eingesetzt wird und, zum anderen auch als Instrument zur Un-ternehmenswertsteigerung gesehen wird. Executive Summary Die heutigen ökonomischen Rahmenbedingungen stellen die Unternehmensführung vor kom-plexe Herausforderungen. Institutionen agieren in einem Umfeld voller Risiken und intrans-parenten Wirkungsbereichen. Das Management ist täglich mit unkonventionellen Situationen konfrontiert und muss darauf umgehend reagieren. Die daraus resultierende Unsicherheit kon-kretisiert sich in extrem hohen und niedrigen Zinsen sowie in einer umfassend hohen Volati-lität. Zudem ist die heutige Finanzlandschaft von vernetzten Effekten geprägt, die es erschwe-ren, klare Markterwartungen zu bilden. In diesem Umfeld kommt der Steuerung von finanziellen Risiken eine besondere Bedeutung zu. Die vorliegende Arbeit setzt sich mit der Relevanz des Financial Risk Management (FRM) in der Theorie und in der Praxis auseinander. Im Kern werden folgende drei Fragen adressiert: „In welchem Kontext ist FRM im Sinn des Shareholder-Value Gedanken sinnvoll?“, „Welche Methoden und Strategien können eingesetzt werden, um FRM umzusetzen?“ und schliesslich „Wie wird FRM tatsächlich in der Praxis wahrgenommen und umgesetzt?“. Um diese Fragen zu beantworten, unterteilt sich die Arbeit in drei Abschnitte. Der erste Ab-schnitt befasst sich mit den finanziellen Risiken, die auf Unternehmen wirken. Anschliessend folgt eine theoretische Abhandlung ob und wann FRM sinnvoll ist. Im zweiten Teil der Arbeit, werden die Instrumente des FRM beleuchtet und wie diese einge-setzt werden können. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf dem „Selective-Hedging“. Im dritten und letzten Teil der Arbeit, werden die Ergebnisse einer Umfrage zum Thema FRM ausgewertet. III Die Umfrage zeigt deutlich, dass die Praxis, im Gegensatz zur Forschung, von den Wertstei-gerungsmöglichkeiten des FRM überzeugt ist. Dabei sehen die Befragte das Ziel der FRM-Strategie in der Minimierung des Downside-Risikos und nicht in der Volatilitätsminimierung. Zudem konzentriert sich die Praxis eher auf kurzfristige als auf langfristige Marktentwicklungen.

Executive Summary Problem Statement Over the past four decades the academic and business worlds have devoted significant time and resources to gain a deeper understanding of the success factors in M&A. The recent spike in M&A activity has increased the volume and value of M&A to the pre-crisis level and its development is covered widely in the media and is studied extensively by researchers and investors. However, there is still no generally accepted framework as to how to evaluate the potential value M&A deals are able to deliver to acquirers. Indeed, various research studies show that mergers are value destructive and rarely live up to expectations. Bruner (2004) compiled results of research studies on the profitability of M&A activity over three decades. The research studies evaluated indicate that M&A deals on average deliver a premium to the target’s firm shareholders, while the picture for the acquirer’s shareholders remains mixed. Many transactions fail because of an absence of strategic fit, an overestimation of synergies, or an inability to integrate two different cultures. However, companies should consider M&A as a corporate necessity. The ability to select targets that fit strategically and exploit synergies more efficiently than their competitors will result in a competitive advantage in the long-term. Over the last few years, researchers from various fields have introduced new methods and approaches to the M&A field, and the evaluation of M&A in a behavioural context and qualitative studies are gaining popularity. The identification of profitability drivers and capabilities that matter in M&A allows a company to select targets strategically and adapt its M&A strategy to its own needs. This thesis tests the impact that capabilities and the tone of M&A announcements have on the share price of the acquirer. The complexity and difficulty of predicting the outcome of a merger or acquisition resulted in a reemphasis on the role of luck in the completion of successful M&A (Barney (1988)). However, is a successful merger really nothing more than a roll of the dice? The aim of this thesis is to evaluate the impact of capabilities within the context of M&A business in order to reject the hypothesis that the success of an M&A is simply random, and to show that the consideration of capabilities drives the success or failure of M&A.

Executive Summary I. Problemstellung Es war der 1.1.2002, Europa feierte den Tag der Euro-Bargeldeinführung. Ab sofort galt der Euro in 12 Nationen, im gesamten Euro-Währungsraum als alleinig gültiges Zahlungsmittel. Die Rede war von einem der grössten Meilensteine bei der Errichtung einer europäischen Einheit (Hamburger Abendblatt (2002)). Die Geburtsstunde der Währungsunion sollte viele Vorteile bringen wie der Aufbau eines stabilen, wirtschaftlichen und monetären Umfelds (Europäische Kommission (2010)). Die Verantwortung der Geldpolitik für den zweitgrössten Wirtschaftsraum nach den USA, fiel somit in die Hände der Europäischen Zentralbank (Scheller (2004)). Heute erstreckt sich die Eurozone auf 18 der 28 EU-Länder und über 334 Millionen Einwohner (Europäische Union (2013a)). Bei Betrachtung der Europäischen Landkarte erscheint die Schweiz wie eine kleine Insel inmitten der Eurozone. Die Schweiz mit einer Fläche von 41'285 km2 erscheint klein im Verhältnis zur gesamten EU und ist zudem mit 8.04 Millionen Einwohnern dicht besiedelt. In der Schweiz existieren 4 Nationalsprachen und die urbanen Gebiete sind multikulturell geprägt (Swissworld (2012a)). Die Schweiz gilt als eine kleine offene Volkswirtschaft inmitten von Europa. Mittlerweile beträgt die Exportquote der Schweizer Volkswirtschaft über 50% des BIP. So existiert eine starke Abhängigkeit der Schweizer Konjunktur von der globalen wirtschaftlichen Entwicklung. Dementsprechend regelt die Schweiz die enge wirtschaftliche Beziehung mit der EU mit bilateralen Abkommen (Schweizerische Eidgenossenschaft (2014)). Zusätzlich werden die Exporte der Schweiz durch Wechselkursschwankungen beeinflusst. Ein starker Franken wirkt sich so negativ auf die Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz aus und so folglich auch auf das BIP. Dass der Schweizer Franken aufgrund des „Sicheren-Hafen“-Effekts gerade in Krisenzeiten als Anlagewährung genutzt wird, verstärkt die Auswirkung globaler Konjunkturschwankungen auf die Schweizer Wirtschaft. Die Immobilienkriese 2007 in den USA war der Startschuss für die schwerwiegendste Wirtschaftskriese, dessen Folgen bis heute im Jahr 2014 noch nicht überwunden wurden. Der Bankrott der Investmentbank „Lehman Brothers“ löste eine kettenreaktionsartige Kettenreaktion aus, welche das globale Finanzsystem beinahe zum Kollaps brachte (Kaufmann und Bude (2013)). Die Regierungen in Europa reagierten auf die globale Finanzkrise mit Bankenrettungs- und Konjunkturprogrammen. So konnten in vielen Fällen die Auswirkungen der Finanzkrise auf die Konjunktur abgefedert werden. Um den Zusammenbruch des Interbankenmarktes zu verhindern, ergriffen die Zentralbanken mehrmals Massnahmen, um das Finanzsystem mit Liquidität zu versorgen. Die Kehrseite der Medaille bestand jedoch in der Erhöhung der Schuldenstände der öffentlichen Finanzen mit der daraus entstandenen Eurokrise. Die Ratingverschlechterungen und die erhöhten Refinanzierungskosten widerspiegelten das Misstrauen in die Solvenz betroffener Staaten (Kunstein und Wessels (2011)). Zusätzlich ist die Eurokrise von makroökonomischen Ungleichgewichten innerhalb der Eurozone geprägt. Einige Missstände bestanden jedoch schon vor dem Ausbruch der Eurokrise und hingen mit der Grenzziehung des Euro-Währungsraumes zusammen (Sachverständigenrat (2013)). Die Schweiz sah sich in Bezug auf die Krise mit einem starken Franken konfrontiert, der am 9. August beinahe die Parität zum Euro erreichte, was sich zu einer elementaren Gefahr für die Schweizer Exportwirtschaft entwickelte (Economiesuisse (2011)). Zürcher (2009) erwähnt die Einigkeit einiger Ökonomen über den Vorrang der Geld- gegenüber der Fiskalpolitik bei konjunkturellen Schwankungen. Die Geldpolitik ist in der Lage, durch eine geeignete Zinspolitik rasch und unkompliziert auf konjunkturelle Schocks reagieren zu können. Vor diesem Hintergrund sah sich die EZB zur Intervention gezwungen, um eine Ausbreitung der Krisensituation auf weitere Nationen zu verhindern und um das Überleben des Euros zu gewährleisten (Kaufmann und Bude (2013)). Aufgrund der Bedrohung der Schweizer Wirtschaft durch die massive Überbewertung des Schweizer Frankens, sah sich die SNB am 6. September 2011 gezwungen, einen Mindestkurs von 1.20 CHF pro EUR einzuführen (SNB (2011a)). Die Massnahmen der Zentralbanken sind jedoch lediglich eine Symptombehandlung und lösen nicht die Ursache der Eurokrise. Es liegt in der Pflicht der Regierungen der Eurozone Massnahmen zu ergreifen, um die Eurokrise nachhaltig zu überwinden (EZB (2012b). Die soeben beschriebenen Entwicklungen stellten die EZB und die SNB vor schwierige Herausforderungen. So werden die Regierungen in Europa, die involvierten Notenbanken und die Wirtschaft in nächster Zeit noch häufig mit den genannten Herausforderungen konfrontiert sein.  

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