Contributions published at Financial Economics (Thorsten Hens)

This study extends the capital asset pricing model (CAPM) to situations where a subset of investors is not the mean-variance optimizers. The security market line (SML) relationship of the CAPM is shown to hold when beta is suitably adjusted in the presence of such investors. The adjusted CAPM is then used to show which of the non-mean-variance behaviour is needed to explain the so-called CAPM anomalies. For instance, the adjusted CAPM explains the low-beta anomaly if the non-mean-variance investors overweight (underweight) the high-beta (low-beta) assets. Interestingly, the empirical analysis showed that two-thirds of the investors are needed to deviate from the mean-variance analysis in order to explain the low-beta anomaly.

Das Jahr 2045 ist das Jahr, in dem Bargeld aus unserem Alltag verschwunden sein wird. Setzt sich der momentane Trend fort, lässt sich auf Basis von Berechnungen der Universität St. Gallen davon ausgehen. Die Zahl der Transaktionen, die bar bezahlt werden, sinkt in der Schweiz und anderen europäischen Ländern langsam, aber stetig. Wurden in der Schweiz 1990 rund 90% aller Einkäufe bar bezahlt, lag der Umsatzanteil von Bargeld 2019 knapp über 40%. Dass Banknoten und Münzen verschwinden, ist keine Seltenheit. Zahlungs- mittel sind nicht in Stein gemeisselt. Immer wieder wurden Währungen aus dem Verkehr gezogen oder neu in Umlauf gebracht. Auch in der Schweiz. Für das Einkaufen, das Zahlen im Restaurant oder die Überweisung von Rechnungen mag das im Alltag keine grosse Umstellung sein. Auf Münzen und Bargeld lässt sich auf den ersten Blick relativ leicht verzichten. Sind Smartphone und Bankkarte griffbereit, ist Bargeld im Portemonnaie schon heute für viele obsolet. Der technologische Fortschritt hat viel dazu beigetragen: «Unser Konsumverhalten hat sich geändert. Die Digitalisierung bringt zudem mehr Innovation. Für neue Generationen werden Internet und Smartphone immer selbstverständ- licher», sagt Tobias Trütsch, Ökonom an der Universität St. Gallen. Er untersucht die Bezahlgewohnheiten in der Schweiz. Einen Blick in die bargeldlose Zukunft ermöglichte auch der coronabedingte Lockdown des vergangenen Frühlings. Digital zu bezahlen wurde plötzlich zu einer Selbstverständlichkeit. Eine Bezahl-App reichte für Hofläden und Blumen- stände, die ganz ohne Personal funktionierten. Die Covid-19-Pandemie könnte sich als disruptives Moment bei der Nutzung von Bargeld erweisen. «Ich rechne nicht damit, dass es nach der Aufhebung der pandemiebedingten Einschrän- kungen zu einer Gegenbewegung kommt», sagt Thorsten Hens, Finanzprofessor an der Universität Zürich. Längst sind es nicht mehr nur Kryptowäh- rungen wie Bitcoin oder Ethereum, die seit gut zehn Jahren gehandelt werden, die Digital Enthusiasten träumen lassen. International gibt es zahlreiche Beispiele für digitale Zahlungsmöglichkeiten. Eine Vorreiterrolle nimmt etwa Kenia ein. Seit 2007 ist es in dem ostafrikanischen Land möglich, via SMS ein eigens geschaffenes mobiles Geld von einem Handy zum anderen zu schicken. Seit damals sind weitere Akteure in den Bereich vorgestossen, kommerzielle wie staatliche. Diverse Notenbanken, etwa in China, Schweden oder der Schweiz, sind mit der Digitalisierung ihrer Währung beschäftigt. Die Schweizerische Nationalbank(SNB) hat vor Kurzem die Arbeit an einer Konzeptstudie abgeschlossen, die erst einmal Finanzinstitutionen zur Verfügung stehen soll.

The financial services industry is currently undergoing a major transformation, with digitization and sustainability being the core drivers. While both concepts have been researched in recent years, their intersection, often conceived as “green FinTech,” remains under‐determined. Therefore, this paper contributes to this important discussion about green FinTech by, first, synthesizing the relevant literature systematically. Second, it shows the results of an empirical, in‐ depth analysis of the Swiss FinTech landscape both in terms of green FinTech startups as well as the services offered by the incumbents. The research results show that literature in this new domain has only emerged recently, is mostly characterized by a specific focus on isolated aspects of green FinTech and does not provide a comprehensive perspective on the topic yet. In addition, the results from the literature and the market analysis indicate that green FinTech has an impact along the whole value chain of financial services covering customer‐to‐customer (c2c), business‐to‐customer (b2c), and business‐to‐business (b2b) services. Today the field is predominantly captured by startup companies in contrast to the incumbents whose solutions are still rare.

In the wake of climate change, it is essential to manage the concentration of greenhouse gases (GHGs) in the atmosphere by lowering overall emissions. If climate change is not tackled in a drastic way now, the consequences for planet Earth will be dramatic and irreversible. Corporates in particular account for the biggest share of GHG emissions and must, therefore, change the way they operate. The high-emitting sectors like electricity, transportation, forestry and land use, cement, steel and oil and gas (O&G) must undergo restructuring in order to reduce the industries’ emissions. Along the globalization of value chains, it becomes increasingly important to manage the emissions across them. This includes indirect emissions that companies are not directly responsible for, but which are a consequence of their activities. Consequently, these emissions can be influenced by the company so that it can incentivize GHG reductions upstream and downstream of their operations. This requires companies to disclose their environmental data and thus, increase the transparency of emission distributions across complete value chains. However, this degree of disclosure currently leaves much to be desired. The present thesis tries to tackle this issue by developing a tool that improves the transparency and thus, the understanding of the emission sources in value chains. The beneficiaries of this insights are the corporates themselves, as well as global asset owners and institutional investors seeking to hold zero-carbon portfolios. In their increasingly important role in driving and leading the transition towards a zero-carbon economy, institutional investors must build coalitions and engage with their investees to reduce overall corporate GHG emissions. By providing additional information about the distribution and interconnection of GHG emissions in value chains, possible inefficiencies and bottlenecks can be identified, which the investors then can engage with in order to reduce their emissions and thus, optimize the value chain’s sustainability degree. The proof-of-concept (POC) of the tool shows that there are issues linked to the data that serves as input. This result again points to the poor quality of environmental data and to the necessity to resolve this issue as soon as possible by companies disclosing this data and cooperating with their stakeholders, as well as by harmonizing the existing accounting and reporting rules. The tool is a valuable fundament to provide first hints of inefficiencies in value chains. Moreover, it offers many enhancement opportunities and once the underlying data is more complete and more accurate, the tool can provide more accurate insights. The optimization problem the tool tries to solve can be supported by machine learning applications in order to get high-quality insights that can be leveraged to substantially reduce GHG emissions in corporate value chains. This paper contributes to the literature on indirect value chain emissions and on machine learning applications in climate contexts.

The accelerating global dissemination and adoption of cryptocurrency and blockchain technology is undisputed. Retail as well as institutional investors show an increasing interest in cryptocurrency and do not want to miss the opportunity of what could be the next big thing. However, the majority of them is still unaware of the fundamentals and basics about cryptocurrency and especially does not understand the technology behind it. This comes certainly from the fact that there is only little literature about this new and complicated asset class, and it is mostly only focused on specific fields and does not provide a comprehensive overview, which could help to understand the contexts. For this reason, this thesis gives an in-depth insight into the space of cryptocurrencies and decentralized blockchain technology in order to educate investors about it. Besides the analysis of the characteristics and the demonstration of the potential cryptocurrencies have, limitations and risks are pointed out. For one thing, the revolutionary decentralized blockchain technology is able to improve weaknesses in the current financial system as well as in several other sectors. On the other hand, regulatory challenges, the involvement in criminal activities and environmental concerns scare investors away. Nevertheless, an investment in Bitcoin, Ethereum or other cryptocurrencies helps to improve the diversification of a portfolio consisting of conventional assets and should therefore be considered. Keywords: Cryptocurrency, Bitcoin, Blockchain, Decentralization, ICO.

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This paper analyzes a dynamic stochastic equilibrium model of an asset market based on behavioral and evolutionary principles. The core of the model is a non-traditional game-theoretic framework combining elements of stochastic dynamic games and evolutionary game theory. Its key characteristic feature is that it relies only on objectively observable market data and does not use hidden individual agents' characteristics (such as their utilities and beliefs). A central goal of the study is to identify an investment strategy that allows an investor to survive in the market selection process, i.e., to keep with probability one a strictly positive, bounded away from zero share of market wealth over an infinite time horizon, irrespective of the strategies used by the other players. The main results show that under very general assumptions, such a strategy exists, is asymptotically unique and easily computable.

This note illustrates a simple but important insight for financial investment. In a heterogeneous agent‐based evolutionary finance market model with long‐lived assets, markets are stable if clients of fundamental ("value") investment funds are more patient than clients of other funds.

Viele Anleger lassen sich an turbulenten Börsentagen von Ängsten leiten und treffen irrationale Entscheidungen. Ein Finanzprofessor erklärt, wie Sie das verhindern können. Düsseldorf Einige Aktionäre kennen dieses Gefühl sicher: Der Aktienkurs stürzt ab und die Angst vor Verlusten wächst. Oft ist es die bessere Entscheidung den Absturz auszusitzen, aber dafür fehlt vielen Anlegern die Geduld und das Durchhaltevermögen. Zu groß ist die Sorge, dass die Aktie noch stärker an Wert verliert. Thorsten Hens ist Professor für Financial Economics an der Universität Zürich und beschäftigt sich seit vielen Jahren mit dem Thema Börsenpsychologie. Im Interview spricht er darüber, welche Faktoren unsere Anlageent- scheidungen beeinflussen und wie wir Fehlent- scheidungen vermeiden können.

Bei Pflichtwandelanleihen sind Anleger Versicherer, ein Schadenfall kann teuer sein.

Was macht es aus, dass die einen eine glücklichere Hand haben beim Investieren als andere? Was sind die Einflussfaktoren auf Finanzentscheidungen? Um dies herauszufinden, werden in einem gross angelegten Forschungsprojekt Probanden nicht nur befragt. Sondern die Forscher scannen auch ihre Hirne und werten ihre Finanzportfolios aus.

Über 99% der Unternehmen in der Schweiz sind KMU. Dies sind fast 600’000 Firmen. Diese Arbeit untersucht die Finanzierungsarten und deren Entwicklung, sowie die Finanzierungskapazitäten und die Risikosteuerung mithilfe umfangreicher Umfragedaten des SECO und der Europäischen Zentralbank. Dabei stellt sich heraus, dass alternative Finanzierungsarten noch nicht den Stellenwert erreicht haben, den sie verdienen. Das grosse Wachstum der alternativen Finanzierungsbranchen in den letzten Jahren widerspiegelt sich in den Daten noch nicht. Bankfinanzierungen bleiben die am weitesten verbreitete Finanzierungsform. Zudem wird festgestellt, dass die Datengrundlage in Europa weit besser ist als in der Schweiz. Häufigere Befragungen in der Schweiz sind unverzichtbar. Die Auswertungen zeigen zudem, dass es zwischen den Branchen signifikante Unterschiede bei der Ablehnungsrate von Kreditanträgen und bei den Einschätzungen der Unternehmen gibt. Dies zeigt, dass der Begriff KMU in Zukunft auch nach Branchen unterteilt betrachtet werden muss. Zum Schluss wird festgestellt, dass Schweizer KMU wichtige Finanzierungskennzahlen wie ihr Bankrating oder ihren Eigenfinanzierungsgrad nicht kennen.

Blockchain has emerged as a novel technology since the introduction of Bitcoin in 2008. While research in this field has developed in various fields, the connection between blockchain and sustainability remains largely unexplored. This paper analyses the existing literature and start-up landscape at the intersection of blockchain and sustainability and develops an agenda for future research. First, the literature is used to develop a framework (building blocks) for sustainability related blockchain concepts. Based on this framework existing start-ups in this field are analyzed in more detail to understand their current focus. The analysis reveals that primarily the energy sector and the financial services industry are currently working on approaches for including sustainability models based on blockchain. However, the underlying business models are mostly concentrated on improving operational efficiency rather than focusing on customer intimacy or product leadership. Finally, the majority of approaches contributes to the sustainable development goals 7 (reduced inequalities), 9 (build resilient infrastructure, promote sustainable industrialization and foster innovation), 11 (sustainable cities and communities), 12 (responsible consumption and production), 13 (climate action) 15 (life on land), and 17 (partnerships) while other SDGs have been less relevant until now.

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Um die idealen Gewichtungen in einem Multi-Asset-Portfolio zu bestimmen, müssen die Risiken der einzelnen Assets geschätzt und miteinander verglichen werden. Besteht ein solches Multi-Asset-Portfolio aus börsenkotierten Aktien und direkten Immobilienanlagen, kann ein socher Vergleich anhand der üblicherweise angewendeten Methoden nicht aussagekräftig durchgeführt werden. Damit ein solcher Vergleich fair und aussage- kräftig durchgeführt und interpretiert werden kann, werden in dieser Arbeit zwei Risiko-Adjustierungen modelliert. Die erste dieser Adjustierungen behandelt die bei direkten Immobilienanlagen inhärente Illiquidi- tät. Dieser stellt ein Risiko dar, welches zwar bei Aktien vernachlässigbar ist, für Immobilien aber eine wesentliche Rolle spielen kann. Die zweite Risiko-Adjustierung beinhaltet die zyklische Preisdynamik am Immobilienmarkt. Während im Aktienmarkt von einer "Random-Walk" Annahme ausgegangen wird, zeigen sich bei Immobilien sich wiederholende Phasen der Preisauf- und -abschwünge. Diese zwei Risiken determinieren die direkte Immobilienanlage signifikant, werden bisher aber nicht formal berücksichtigt. Sowohl das Illiquiditätsrisiko als auch die Preiszyklizität werden deshalb in dieser Arbeit einzeln modelliert und anschliessend deren Effekte in einem einfachen Portfolio analysiert.

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Momentum and carry strategies are common ways to take profits from foreign exchange markets. While currency momentum strategies are less skewed towards the negative, they underperform currency carry strategies in terms of risk adjusted returns. Though the carry strategy is known among investors for its high risk adjusted returns, every once and then the strategy crashes and wipes out years of gains within few weeks. This fact motivates the investigation of signals which indicate the strategies’ downand upscaling in order to reduce negative skewness for carry strategies and increase average excess returns for momentum, while reducing volatility overall. Literature has documented that crashes in the FX market for both strategies frequently happen when market volatility is high. Thus, several papers suggest the investigation of volatility measures to take as indicators. While Burnside et al. (2011a) or Brunnermeier et al. (2008) have done their analysis using implied volatility, Moreira and Muir (2017) and Menkho↵ et al. (2012a) used realized variance instead. This paper adds to existing literature with its examination of a variety of indicators and scaling methods. Importantly, this paper bases the analysis on a wide cross-section of currencies, comprising of both emerging market (EM) currencies and developed market (DM) currencies. While some papers have examined the one or the other, the author is unaware of a direct comparison between volatility managed currency strategies in developed and emerging markets. Further, the paper aims at analyzing the magnitude of performance contribution of this volatility management over time and more precisely between the market crises in 2008 and 2020.

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Die Effizienzmarkthypothese (kurz EMH) bildet einen Grundpfeiler der modernen Finance, nicht zuletzt aufgrund ihrer weitreichenden Implikationen für Theorie und Praxis. Die von Marktpreisen reflektierte Informationsmenge determiniert dabei, ob und wie Investoren eine risikoadjustierte Überrendite erzielen können. Ist der Markt ineffizient, so ist es möglich, diesen aktiv zu schlagen und eine passive Anlagestrategie würde zu Opportunitätskosten in Form der entgangenen Überschussrendite führen. Ist der Markt hingegen effizient, so kann er nicht nachhaltig geschlagen werden und Investoren sei eine kostengünstige, passive Strategie angeraten. Intuitiv ist zu erwarten, dass Marktsegmente mit kleineren Unternehmen, welche von Analysten und Anlegern weniger intensiv verfolgt werden, einen geringeren Grad an Effizienz aufweisen. Hong, Lim und Stein (2000) stellten innerhalb ihrer Analyse des US-amerikanischen Aktienmarkts diesbezüglich fest, dass die Rentabilität von Momentum-Strategien stark in der Unternehmensgrösse abnimmt. Zudem zeigten die Autoren, dass solche Strategien bei konstant gehaltener Firmengrösse besser funktionieren, wenn Aktien nur von wenigen Analysten verfolgt werden. Beide Resultate legen nahe, dass die Markteffizienz in der Analystendeckung sowie in der Firmengrösse steigt. Vorliegende Arbeit geht der Frage nach, ob sich beschriebener Zusammenhang zwischen Markteffizienz, Analystendeckung und Firmengrösse auch im deutschen Aktienmarkt zeigt. Dabei soll eruiert werden, ob in Marktsegmenten abseits der von vielen Analysten verfolgten Grossunternehmen ein relativ geringerer Grad an Effizienz besteht und ob hierdurch potentiell Überrenditen auf Basis aktiver Anlagestrategien generiert werden können. Entgegen bestehender empirischer Studien wird dabei ein sehr aktueller Zeitraum analysiert, um den momentanen Effizienzstand des deutschen Aktienmarkts vertrauenswürdig abbilden zu können. Zudem werden die Einflüsse der Faktoren Analystendeckung und Firmengrösse auf den Grad der Effizienz systematisch untersucht. Ziel dieser Arbeit ist es einerseits, die anhand der Firmengrösse sowie anhand der Anzahl Analysten gebildeten Segmente des deutschen Aktienmarkts absolut als effizient bzw. als ineffizient zu kategorisieren und andererseits, die relativen Effizienzunterschiede zwischen den Segmenten auf deren Signifikanz hin zu überprüfen. Auf Basis der daraus gewonnenen Erkenntnisse werden anschliessend praktische Anlageempfehlungen unter Berücksichtigung von Transaktionskosten hergeleitet.