Contributions published at Financial Economics (Felix Kübler)

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The demand for commodities in standard applications typically is increasing in income, whereas the demand for the risk free asset in the classic portfolio problem often decreases with income. The latter is shown to occur if and only if the consumer is uncertainty preferences over assets satisfy the condition that the risk free asset is more readily substituted for the risky asset as the quantity of the risky asset increases. In this case, the risky asset is said to be "urgently needed" following the terminology of Johnson in his classic 1913 certainty analysis [19]. The asset and certainty settings differ in critical ways which result in a much greater likelihood for the urgently needed preference property to be satisfied in the portfolio problem. We provide several sufficient conditions for when the risky asset will be urgently needed and a surprisingly simple, complete characterization for widely popular members of the HARA (hyperbolic absolute risk aversion) class. For more general preferences, two examples are given where it is possible to fully describe the region of asset space in which the risky asset is urgently needed. Finally, using a standard representative agent model we show that the risky asset being urgently needed is equivalent to the equilibrium (relative) price of the risky asset increasing with its own supply.

In this paper we examine the competitive equilibria of a dynamic stochastic economywith complete markets. We show that the completeness of the market requires both theset of asset payo¤s and collateral levels to be su¢ ciently rich, so as to allow to decentral-ize the equilibrium allocations obtained in Arrow-Debreu markets subject to a series ofappropriate limited pledgeability constraints. We provide then su¢ cient conditions forequilibria to be Pareto e¢ cient and show that when collateral is scarce equilibria are alsooften constrained ine¢ cient, in the sense that imposing tighter borrowing restrictionscan make everybody in the economy better o¤.We derive su¢ cient conditions for the existence of Markov equilibria and show thatthey often have ?nite support. The model is then tractable and its equilibria can becomputed with arbitrary accuracy. We carry out on this basis a quantitative assessmentof the risk sharing and e¢ ciency properties of equilibria.

In this paper we examine the effects of default and scarcity of collateralizable durable goods on risk-sharing. We assume that there is a large set of assets which all promise a risk-less payo but which distinguish themselves by the collateral requirement. In equilibrium agents default and the assets have dierent payoffs. Assets with very low collateral requirements can be interpreted as sub-prime loans and these assets are often traded actively in the competitive equilibrium. If there is an abundance of commodities that can be used as collateral and if each agent owns a large fraction of these commodities, markets are complete and competitive equilibrium allocations Pareto optimal. If, on the other hand, the collateralizable durable good is scarce or if some agents do not own enough of the collateralizable durable good in the first period, markets can be endogenously incomplete, not all of the available assets are traded in the competitive equilibrium and allocations are not Pareto optimal. We give examples that show that welfare losses can be quantitatively large. We also examine the scope for government intervention. In particular we ask who in the economy gains and who loses if collateral requirements are regulated exogenously. In our examples, regulation never leads to a Pareto-improvement. Often, the rich and the poor agents gain if trade is restricted to subprime contracts and lose if trade in these contracts is not allowed.

In order to solve equilibrium models numerically, it is necessary to discretise vector autoregressive processes (VAR) into a ?nite number of states. The univariate case for such Markov chain approximations is well studied; however, the multivariate case has been scarcely addressed in the literature. We argue that the common approach to apply multivariate Gaussian quadrature has dif?culties for small numbers of states. To address this weakness, two alternatives are proposed: moment matching and direct bin estimation. Moment matching constructs the discrete Markov chain, such that the ?rst moments are exactly the same as in the VAR. Direct bin estimation leaves out the ?rst step of estimating the VAR and estimates the discrete Markov chain directly, by forming bins and then estimating transition probabilities with maximum likelihood. Finally, moment matching and bin estimation are compared to four different implementations of Tauchen’s approach in a standard Lucas asset pricing framework.

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In this paper we study the implications of valuing health in an otherwise standard real business cycle model. We contrast the model predictions over the business cycle with the corresponding data counterparts. We find that health can improve the predictions of the standard real business cycle model. In particular, the benchmark model with health improves the predictions in terms of the comovements between investment and market hours relative to output. Considering health in the environment also increases the volatility of consumption, investment and market hours while slightly reducing output volatility. In terms of health observables the benchmark model is able to account for practically all comovement between health outcomes and health expenditures as well as with output.

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Dieser Arbeit untersucht den Effekt auf ein Portfolio bei einer Kapitalallokation in Kupfer. Dabei stellt sich die Frage der Titelperformance und des Rendite-Risiko-Verhältnisses im Portfolio. Dabei werden die Kupfertitel in LME-Kupferfutures, Kupferaktien und Kupferindizes klassiert. Die betrachtete Hauptperiode dauert vom 31.01.1980 bis zum 31.01.2011. Als Ergänzung dient die Analyse der Subperioden 1980-1989, 1990-1999 und 2000-2010. Der Autor versucht anhand der Subperioden eine Entwicklung der Effekte durch Kupfertitel zu erkennen. Um die Beeinflussung der Asset Allocation zu berücksichtigen, werden in dieser Arbeit vier typische Allokationen eines US Pension Funds verwendet. Die Ergebnisse der Titel und Portfolios werden anhand der Sharp Ratio, der Alphas und der Betas verglichen. Das Ergebnis der Analyse lautet folgendermassen: Kupferfutures und Kupferindizes sind langfristig nicht geeignet zur Diversifikation; Kupferaktien können nur bedingt zur Minderung des PF-Risikos verwendet werden. Mit Kupferfutures und Kupferindizes ist es möglich das systematische Risiko zu reduzieren. Kupferaktien hingegen bewirken das Gegenteil. Die Resultate der Alpha-Analyse fallen nur marginal aus und sind somit kein verlässlicher Entscheidungsfaktor für eine Kupferallokation. Dabei ist jedoch die statistische Güte der Faktoren zu berücksichtigen. Die Subperioden offenbaren einen Trend zu global vernetzten Märkten sowie einer Zunahme an Investitionen in Kupfer. Darauf deuten die gestiegenen Renditen und Kovarianzen.

While the comparative statics of asset demand have been studied extensively, surprisingly little work has been done on the behavior of equilibrium asset prices and returns in response to changes in the supplies of securities. This is despite considerable interest in the equity premium and interest rate puzzles. In this paper, we seek to fill this void for the classic case of a representative agent economy with a single risky asset and risk free asset in both one and two period settings. It would seem natural to suppose that in response to an increase in the supply of the risky asset, its price would fall and the gross equity risk premium would increase. We show that in standard settings where preferences are represented by frequently assumed forms of expected utility, one can obtain the opposite result. The necessary and su¢ cient condition for prices (gross equity premium) to increase (decrease) with supply is determined by the sign of the slope of the asset Engel curve. This observation allows us to derive (i) sufficient conditions directly in terms of the representative agent's risk aversion properties for general utility functions and (ii) necessary and su¢ cient conditions for the widely used HARA (hyperbolic absolute risk aversion) class.

Die Standard Mittelwert-Varianz Optimierung auf der Grundlage von Markowitz resultiert oft in extremen Portfolio-Gewichten, welche in der Praxis kaum realisierbar und zudem sehr sensitiv gegenüber der Input-Daten sind. Das Black-Litterman Modell löst einige dieser Probleme und liefert gleichzeitig ein neues Gerüst, um eigene Erwartungen über die Renditen einzelner Assets in das Modell zu implementieren. Diese Eigenschaften machen das Black-Litterman Modell zu einem quantitativen Werkzeug für die praktische Anwendung im Asset Management. In dieser Arbeit werden die theoretischen Aspekte beider Modelle erläutert und zugleich an praktischen Beispielen gezeigt. In einer empirischen Untersuchung werden dann die Modelle hinsichtlich ihrer Performance und Anwendung getestet, wobei das Black-Litterman Modell eine signifikant höhere Performance aufweist und zugleich sehr stabile Allokationen über die getestete Zeitspanne liefert. Zudem wird eine einzigartige Kombination beider Modelle durchgeführt um Erwartungen zu bilden, welche sich in den bisherigen Publikationen über das Black-Litterman Modell nicht finden lassen

Executive Summary Theorien die in den sechziger Jahren über die Zusammenhänge zwischen der Ausschüttungshöhe der Dividenden und dem Unternehmenswert berichtet haben, prägen auch weitgehend in der heutigen Zeit das dividendenpolitische Denkverhalten. In einer Ökonomie, in der man von nutzenmaximierenden Akteuren ausgeht, versuchen sowohl Unternehmen als auch Aktionäre den bestmöglichen Gewinn zu generieren. Faktoren die demnach zu Veränderungen des Aktienkurses führen, werden seit Jahren erforscht, um letztendlich Kursschwankungen aufgrund der Theorie erklären zu können. Im Rahmen von finanzwirtschaftlichen Untersuchungen führen bestehende Modelle zu unterschiedlichen Ansichten über den Dividendeneinfluss auf den Unternehmenswert. Das erste Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die bedeutendsten Theorien aufzuzeigen und sie kritisch zu hinterfragen. Den Hauptteil der Arbeit bilden Untersuchungen im Zeitraum zwischen 1989 und 2010, die aufgrund von verschiedenen, statistischen Messverfahren den Zusammenhang zwischen der Dividendenrendite und dem Wachstum der Aktienrendite erforschen sollen. Bei Nachweis einer Beziehung zwischen den zwei Grössen, würde sich die Frage nach der optimalen Dividendenpolitik aufdrängen, deren Beantwortung einen zentralen Faktor bezüglich Erzielung eines grösstmöglichen Profits für die beteiligten Akteure spielen würde. Hinsichtlich der empirischen Beobachtung lässt sich ein Muster erkennen, welches den Effekt der Dividenden zu erklären scheint. In der kurzen Frist wirkt sich eine Dividende negativ auf den Aktienkurs aus. Mittelfristig, d.h. über einen Zeitraum von ca. einem Monat lässt sich ein positiver Zusammenhang erkennen. In der langen Frist, wobei mit einem Jahr gerechnet wurde, wirkt sich jedoch die Dividende negativ auf das Wachstum der Aktienrendite aus. Aufgrund dieser Ergebnisse sind die Unternehmen und die Aktionäre abgeneigt, Dividenden auszubezahlen bzw. zu erhalten, da sie grundsätzlich an einem langfristigen Erfolg orientiert sind. Keine Dividenden auszubezahlen ist folglich optimal aus Sicht beider Parteien. Diese Annahme trifft natürlich für die Gruppe der Aktionäre nur zu, wenn man davon ausgeht, dass diese sich langfristig, sprich mindestens ein Jahr am Unternehmen beteiligen wollen.

Executive Summary Das Vorkommen von Preismomentum an den internationalen Aktienmärkten, wonach Aktien, die über einen Zeitraum von drei bis zwölf Monaten die höchsten (niedrigsten) Renditen hat-ten, dazu neigen, diese Wertsteigerung über die folgenden drei bis zwölf Monate fortzusetzen, wurde bereits in einer grossen Anzahl wissenschaftlicher Arbeiten belegt. Einleitend werden einige dieser bisher bestehenden Beiträge und Erklärungsansätze kurz vorgestellt. Der Fokus dieser Arbeit richtet sich speziell auf die empirische Untersuchung des DAX und des SMI auf Preisdynamik im Zeitraum zwischen Januar 1999 und Januar 2009. Hierbei wer-den die Vorgehensweise der eigenen Untersuchung und die einzelnen Berechnungsschritte genau erläutert. Die Ergebnisse zeigen, dass ein Portfolio aus „Past Winners“ aus dem SMI ein Portfolio aus „Past Losers“ um durchschnittlich ein Prozent pro Monat in der Performance übertrifft. Allerdings weisen sie auf eine sehr schwache Ausgeprägtheit eines solchen Preis-momentums im DAX hin. Besonderheiten der beiden Märkte, wie der saisonal gleiche Rendi-teverlauf oder die Unterschiede in der durchschnittlichen Marktkapitalisierung der Momen-tumportfolios werden herausgearbeitet. Die Sektor-Analyse deutet an, dass eine positive oder negative Preisdynamik einer einzelnen Aktie nicht zwingend einen Rückschluss auf andere Aktien derselben Industrie zulässt und vice versa. Sie zeigt zudem, dass eine über die gesamte Zeitperiode angewandte Über- oder Untergewichtung einzelner Sektoren nicht für die Mo-mentumerträge verantwortlich ist. Im Weiteren wird auf die Umkehr des Momentumeffekts eingegangen, welcher für den DAX und den SMI zwischen elf und zwölf Monate beträgt. Ergänzend wird der Untersuchungszeitraum auf Januar 2003 bis Januar 2008 verkürzt und schliesst somit das Platzen der Dotcom Blase und die weltweite Finanzkrise aus den Berech-nungen aus. Dieses kleinere Sample soll Aufschluss über den Einfluss des allgemeinen Markt-trends auf die Ertragskraft der Momentumstrategien geben. Eine Optimierung, welche die Besonderheiten des DAX und des SMI berücksichtigt, steigert den durchschnittlichen monat-lichen Ertrag der Momentumstrategien auf bis zu 1 Prozent für den DAX und auf über 1 Pro-zent für den SMI.

FISH is a fast and simple ideal magnetohydrodynamics code that scales to ~10,000 processes for a Cartesian computational domain of ~10003 cells. The simplicity of FISH has been achieved by the rigorous application of the operator splitting technique, while second-order accuracy is maintained by the symmetric ordering of the operators. Between directional sweeps, the three-dimensional data are rotated in memory so that the sweep is always performed in a cache-efficient way along the direction of contiguous memory. Hence, the code only requires a one-dimensional description of the conservation equations to be solved. This approach also enables an elegant novel parallelization of the code that is based on persistent communications with MPI for cubic domain decomposition on machines with distributed memory. This scheme is then combined with an additional OpenMP parallelization of different sweeps that can take advantage of clusters of shared memory. We document the detailed implementation of a second-order total variation diminishing advection scheme based on flux reconstruction. The magnetic fields are evolved by a constrained transport scheme. We show that the subtraction of a simple estimate of the hydrostatic gradient from the total gradients can significantly reduce the dissipation of the advection scheme in simulations of gravitationally bound hydrostatic objects. Through its simplicity and efficiency, FISH is as well suited for hydrodynamics classes as for large-scale astrophysical simulations on high-performance computer clusters. In preparation for the release of a public version, we demonstrate the performance of FISH in a suite of astrophysically orientated test cases.