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Contribution Details

Type Bachelor's Thesis
Scope Discipline-based scholarship
Title Vergleich unterschiedlicher CAPM-Anomalien im Schweizer Aktienmarkt
Organization Unit
Authors
  • Marc Staub
Supervisors
  • Thorsten Hens
  • Sabine Elmiger
Language
  • German
Institution University of Zurich
Faculty Faculty of Economics, Business Administration and Information Technology
Date 2014
Zusammenfassung Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelten mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) erstmals ein Gleichgewichtsmodell, welches die Preisbestimmung eines einzelnen Vermögenswertes in Relation zu dessen Risiko setzt. Der Preis und damit auch die erwartete Rendite eines Vermögenswertes hängen gemäss dem CAPM einzig vom Zusammenhang der Preisbewegungen eines einzelnen Vermögenswertes mit den Preisbewegungen des Marktes ab. Sind die Preisbewegungen eines einzelnen Vermögenswertes stärker als die Preisbewegungen des Marktportfolios, so wird für dieses Risiko eine höhere Rendite gefordert. Das CAPM ist ein Ein-Faktor-Modell mit dem einzigen Faktor, der Beta-Prämie. Das CAPM galt während zwei Jahrzenten als das vorherrschende Paradigma für die Preisbestimmung von Vermögenswerten. Empirische Tests des CAPM fanden jedoch Unregelmässigkeiten im CAPM. Werden Portfolios nach bestimmten Kriterien gebildet, können Renditen generiert werden, welche sich nicht durch das CAPM erklären lassen. Banz (1981) nimmt die Portfoliobildung nach dem Kriterium der Höhe des Marktwertes eines Unternehmens vor. Banz (1981) fand dabei heraus, dass Aktienportfolios von Unternehmen mit kleinem Marktwert eine höhere risikoadjustierte Rendite generierten als Aktienportfolios von Unternehmen mit hohem Marktwert. Diese Feststellung wird als Size-Effekt bezeichnet und steht im Widerspruch zum CAPM. Stattman (1980) und Rosenberg et al. (1985) dokumentierten, dass Aktien mit einem tiefen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) höhere durchschnittliche Renditen aufweisen, welche nicht durch die CAPM-Risikoprämie erklärt werden können. Diese höhere durchschnittliche Rendite wird als Value-Prämie bezeichnet. Jegadeesh and Titman (1993) konnten zeigen, dass Aktien, welche in den letzten drei bis zwölf Monaten überdurchschnittliche Preissteigerungen aufgewiesen haben, auch in den darauffolgenden Monaten überdurchschnittliche Preissteigerungen aufwiesen. Dieser Effekt wird als Momentum-Effekt bezeichnet. Das Entdecken der soeben erwähnten Unregelmässigkeiten des CAPM führte zu einer Diskussion über die Gültigkeit des CAPM. Fama and French (1993) entwickelten ein Drei-Faktoren-Modell, welches zusätzlich zum Marktrisiko, die Risikofaktoren Size und Value miteinbezieht. Carhart (1997) zeigte, dass der zusätzliche Einbezug des Risikofaktors Momentum im Vergleich zum Drei-Faktoren-Modell die erwartete Rendite eines Vermögenswertes besser eklären kann. Das Carhart-Modell mit vier Faktoren ist jedoch nur genügend, wenn die vier Faktoren möglichst wenig ähnlich sind. Carhart (1997) konnte auch zeigen, dass die vier Risikofaktoren Beta, Size, Value und Momentum eine tiefe Multikollinearität aufweisen und somit weitgehend unabhängig voneinander sind. Ammann and Steiner (2008) überprüften die Gültigkeit des Carhart-Modells erstmals für den Schweizer Aktienmarkt. Ammann and Steiner (2008) kamen zum Schluss, dass die Beta-Prämie und die Momentum-Prämie im Zeitraum von Januar 1990 bis Dezember 2005 signifikant verschieden von 0 ausfallen und die Size- und Value-Effekte nicht zu beobachten waren. Ammann and Steiner (2008) zeigten auch, dass die Korrelation der Anomaliepaarungen nicht signifikant verschieden von 0 waren, was bedeutete, dass keine Ähnlichkeiten zwischen den Sortierungen nach den Kriterien Beta, Size, Value und Momentum existierten. Einzig zwischen dem Beta- und dem Size-Faktor wurde eine Korrelation von -0.57 entdeckt (Ammann and Steiner (2008)). Die Korrelationen von Ammann and Steiner (2008) beziehen sich auf die Anomalie-Prämien. In der vorliegenden Arbeit wird untersucht, ob im Schweizer Aktienmarkt für den Zeitraum von Januar 1988 bis Dezember 2013 eine Ähnlichkeit zwischen der Portfoliosortierungen, welche nach den Kriterien Beta, Size, Value und Momentum gebildet wurden, besteht. Um die Ähnlichkeit von zwei Portfoliosortierungen zu bestimmen, wird die Clusteranalyse beigezogen. Die Portfolios (Clusterings) werden nach der Grösse der oben genannten Kriterien sortiert und in zehn Teilmengen (Clusters) unterteilt. Mit dem adjustierten Rand Index (ARI) kann die Ähnlichkeit zweier Portfolios quantifiziert werden (Hubert and Arabie (1985)). Ein ARI von 0 bedeutet, dass die Portfolios keine Ähnlichkeit aufweisen (Hubert and Arabie (1985)). Ein ARI von 1 bedeutet, dass die Portfolios identisch sind. In der empirschen Untersuchung konnte gezeigt werden, dass die ARI der Anomaliepaarungen Beta-Size, Beta-Value, Beta-Momentum, Size-Momentum und Value-Momentum nicht signifikant verschieden von 0 waren, was bedeutet, dass keine Ähnlichkeiten zwischen den Paarungen bestehen. Der ARI der Anomaliepaarung Size-Value weicht im Betrachtungszeitraum in 99.36% signifikant von 0 ab. Diese Feststellung lässt den Schluss zu, dass Portfolios, welche nach den Kriterien Marktwert und Kurs-Buchwert-Verhältnis gebildet werden, sich ähnlich sind. Die Sortierung nach dem Beta-Faktor weist mit keiner Sortierung nach den anderen Faktor eine Ähnlichkeit auf. Der Beta-Effekt gilt als isoliert zu betrachten, womit keine andere Anomalie das Marktrisiko erklärt. Der Momentum-Faktor weist mit keinem anderen Faktor einen Zusammenhang auf. Diese Feststellung bekräftigt die Theorie des Random Walk im Schweizer Aktienmarkt, wonach sich die Aktienkurse zufällig und unvorhersehbar bewegen. Bewegen sich die Aktienkurs zufällig, so sind die Momentum-Portfolios als eine Art Zufallsstichprobe zu betrachten und Zufallsstichproben weisen gemäss der Natur des ARI keine Ähnlichkeit mit einer anderen Sortierung auf. Die starke Ähnlichkeit der Portfoliosortierung nach Size und Value, deutet daraufhin, dass die Faktoren Size und Value im Schweizer Aktienmarkt als Proxy für einander zu verwenden sind.
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