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Contribution Details

Type Master's Thesis
Scope Discipline-based scholarship
Title Optimale Absicherung von Währungsrisiken aus Schweizer Sicht
Organization Unit
Authors
  • Felix Jäger
Supervisors
  • Alexandre Ziegler
  • Thorsten Hens
Language
  • German
Institution University of Zurich
Faculty Faculty of Business, Economics and Informatics
Number of Pages 65
Date March 2019
Zusammenfassung Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Absicherung der Währungsrisiken, die bei einer Anlage in aus-ländischen Aktien, Obligationen und Immobilien entstehen. Das Ziel der Arbeit ist es, die in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur aufge- stellten Theorien zur Währungsabsicherung auf die Schweiz zu übertragen und eine Analyse aus Schweizer Sicht durchzuführen. Die zentrale Frage ist, welches die optimale Hedge Ratio für Aktien, Obligationen und Immobilien aus Schweizer Sicht ist. Dazu wird die empirische Performance ver- schiedener Hedge Ratios mit einem Backtest überprüft. Weiter wird ein Schwerpunkt auf das Hedging von diversifizierten Portfolios gelegt, da die genannten Anlagekategorien in der Praxis meist in einem Portfoliokontext stehen und nicht für sich allein be-trachtet werden dürfen. Es werden weitere Themen angesprochen, die von der wissenschaftlichen Literatur bisher weitestgehend vernachlässigt wurden. Zu diesen gehören die Währungsabsicherung von Long-/Short-Aktienport- folios, die Absicherung von diversifizierten Portfolios mit Home Bias (einer Übergewichtung der einheimischen Anlagen) und die taktische Anpassung der strategischen Hedge Ratio. Die Analyse der bisherigen Literatur zeigt, dass es bezüglich der Währungsabsicherung von Ob-ligationen den Konsens gibt, diese vollständig gegen Währungsschwankungen abzusichern. Die optimale Absicherung von Währungsrisiken bei Aktien wird hingegen kontrovers diskutiert. Einige Studien legen nahe, Aktien ebenfalls vollständig abzusichern, während andere die Meinung vertreten, das Währungsrisiko mache bei Aktien nur einen vernachlässigbar kleinen Anteil am Gesamtrisiko aus oder eine Währungsabsicherung sei nicht nötig, da sich Währungen langfristig sowieso an der Kaufkraftparität orientieren. Eine besondere Herangehensweise an das Thema finden Campbell, Serfaty und Viceira (2010), die analytisch zeigen, dass die volatilitäts- minimierende Hedge Ratio durch den Koeffizienten einer simplen Regression der Renditen der Anlagen auf die Performance der Wäh-rungsabsicherung gegeben ist. Die Performance der Währungsab- sicherung wird dabei definiert als die Rendite des ausländischen Währungskurses plus die Differenz zwischen dem ausländischen und dem inländischen Geldmarktzins. Diese Resultate der bestehenden Literatur beziehen sich weitgehend auf die Währungsab- sicherung aus amerikanischer Sicht. Wenn man sie auf die Schweiz übertragen möchte, sind folgende Punkte zusätzlich relevant: Die Rolle des Schweizer Frankens als Fluchtwährung führt dazu, dass gerade in Krisenzeiten die Fremdwährungen gegenüber dem Franken abwerten. Dies bedeutet, dass Kursver-luste von ausländischen Aktien mit Währungsverlusten positiv korrelieren, was zu zusätzlicher Volatilität führt und für eine höhere Hedge Ratio spricht. Eine weitere Besonderheit aus Schweizer Sicht stellt die grosse Exportorientierung der dominierenden Unternehmen im Schweizer Leitindex für Aktien dar. Dies muss im Rahmen diversifizierter Portfolios mit einem Home Bias berücksichtigt werden. Denn exportorientierte Unternehmen unterliegen auch einem Währungsrisiko und verlieren an Wert, wenn die Fremdwährungen relativ zum Schweizer Franken abwerten. Auch diese Tatsache spricht für eine höhere Hedge Ratio, da zusätzlich zum Währungsrisiko der Auslandsanlagen in einem Portfoliokontext auch das Währungsrisiko der inländischen Aktien abgesichert werden sollte. Zur empirischen Überprüfung der in der Literatur genannten Argumente wird ein Backtest durch-geführt. Dieser testet die Performance der in der Literatur vorgeschlagenen Hedge Ratios sowohl im Hinblick auf die Rendite als auch mit Blick auf das Risiko. Der Backtest deckt die Fremdwährungen US Dollar, Euro, britisches Pfund und japanischer Yen ab und nimmt die Perspektive eines Schweizer Investors ein. Für die Aktien wird die Zeit- periode von 1974 bis 2018 betrachtet, während der Backtest wegen der schlechteren Datenverfüg- barkeit für Obligationen erst ab 1984 und für Immobilien erst ab 2002 durchgeführt werden kann. Die Resultate zeigen, dass eine vollständige Währungsabsicherung bei allen Anlageklassen und allen Währungen zu deutlich tieferen Volatili- täten geführt hat als bei einer nicht abge- sicherten Inves-tition. Der Anteil der Volatilität, welcher durch eine vollständige Währungsabsicherung vermieden werden konnte, ist wenig überraschend bei den Obligationen und den Immobilien am höchsten. Aber auch bei den Aktien führte eine vollständige Absicherung im Durch- schnitt zu 14% weniger Volatili-tät. Die ex post über das ganze Sample geschätzte volatilitäts- minimierende Hedge Ratio gemäss Campbell, Serfaty und Viceira (2010) verringerte die Volatilität im Vergleich zum vollen Hedge in allen Fällen weiter, wobei sie aber auf Daten beruht, die erst am Ende der Zeitperiode bekannt sind. Deshalb wird die volatilitätsminimierende Hedge Ratio auch out of Sample mit Daten aus der Vergangen- heit geschätzt. Dies mit dem Ergebnis, dass die volatilitätsminimierende Hedge Ratio gemäss Campbell, Serfaty und Viceira (2010) out of Sample nur bei den Aktien und den diversifi- zierten Port-folios in den meisten Fällen zu einer tieferen Volatilität geführt hat, ver- glichen mit einem 100% Hedge. Bei den Obliga- tionen und Immobilien hat ein voller Hedge bezogen auf die Volatilität besser performt als die out of Sample volatilitätsminimierende Hedge Ratio. Zusammenfassend ist zu sagen, dass aus einer Risikosicht die out of Sample volatili- tätsminimierende Hedge Ratio gemäss Campbell, Serfaty und Viceira (2010) und ein voller Hedge etwa gleich gut performt haben, während bei den Obligationen und Immobilien eine Hedge Ratio von 100% zu den tiefsten Volatilitäten geführt hat.
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