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Contribution Details

Type Bachelor's Thesis
Scope Discipline-based scholarship
Title Implikationen des Niedrigzinsumfeldes auf die Anlagestrategie von Pensionskassen
Organization Unit
Authors
  • Raphael Imhof
Supervisors
  • Thorsten Hens
Language
  • German
Institution University of Zurich
Faculty Faculty of Business, Economics and Informatics
Number of Pages 39
Date 2017
Zusammenfassung Das Tiefzinsumfeld und die turbulenten Finanzmärkte bieten den Schweizer Pensionskassen eine schwierige Ausgangslage. Laut Rupp und Kull (2012) erschweren die durch den Bundesrat bestimmte Mindestverzinsung und der Umwandlungssatz die Situation weiter. Gemäss Soukup (2014) sind Zinsen auf diesem tiefen Niveau keine neue Erscheinung. Die Schweizer Vorsorgeeinrichtungen geraten jedoch in Kombination mit dem demographischen Wandel weiter unter Druck. Der Mindestzinssatz wurde für das Jahr 2017 mit 1.0% auf das tiefste Niveau seit Einführung des BVG-Obligatoriums 1985 gesenkt. Im aktuellen Finanzmarktumfeld ist dieser trotz der Senkung nur schwierig mit einer für Pensionskassen typischen hohen Obligationenquote zu erwirtschaften. Daraus ergibt sich die Fragestellung, wie sich eine optimale Asset Allokation verändern müsste, um diesen Anforderungen gerecht zu werden. Aus diesem Grund ist in dieser Arbeit insbesondere der Zusammenhang zwischen dem Mindestzinssatz und der Portfolioallokation, welche es ermöglicht, den Mindestzinssatz zu erwirtschaften, von Interesse. Eine weitere Komponente ist das Risiko, welches die jeweiligen Asset Allokationen bergen. In den Medien wir oft erwähnt, dass die Pensionskassen im Niedrigzinsumfeld zu riskanten Massnahmen greifen müssen (Ferber (2016)). Angesichts der tiefen Renditen auf Obligationen liegt der Schluss nahe, dass vermehrt auf riskantere Optionen gesetzt werden müsste, um die geforderte Rendite zu erzielen. Um dies zu untersuchen, wird in dieser Arbeit mit in der Forschung und Praxis gebräuchlichen Risikomassen das Risiko quantifiziert, um einen Aufschluss über dessen Entwicklung zu geben. Die Veränderung der Asset Allokationen und Risiken von Pensionskassen im Zusammenhang mit dem Niedrigzinsumfeld ist ein Themenfeld, zu welchem bisher wenig publiziert worden ist. Diese Arbeit leistet einen Beitrag zur Literatur, indem das Portfolioallokationsproblem von Pensionskassen analysiert und umgesetzt wird. Hierzu sind drei Komponenten nötig: Erstens muss ein Optimierungskriterium definiert werden, welches den Umständen und Anreizen von Pensionskassen entspricht. Zweitens müssen relevante Restriktionen der Allokation identifiziert und modelliert werden. Zuletzt muss das Investmentuniversum definiert werden. Pensionskassen haben im Gegensatz zu anderen Investoren spezielle Bedürfnisse im Bezug auf die Portfolio Allokation. Eine Wertefunktion einer Pensionskasse ist auf dem gesamten Wertebereich strikt konkav und weist bei einer Rendite, welche dem Mindestzinssatz entspricht, einen Knick auf. Um die Wertefunktion von Schweizer Pensionskassen nachzubilden, wird in dieser Arbeit die Wertefunktion aus Zakamouline & Koekebakker (2009) als Grundlage verwendet. Diese reflektiert die Besonderheit, dass Pensionskassen stark risiko-avers gegenüber Realisierungen unterhalb der Mindestverzinsung sind, jedoch geringe Anreize haben, über diese hinaus zu wirtschaften. Zudem sind Pensionskassen in der Wahl ihrer Portfolio Allokation gesetzlich beschränkt. Es bestehen Restriktionen bezüglich der Asset Klassen, in welche Schweizer Pensionskassen investieren dürfen, und bezüglich der maximalen prozentualen Anteile, welche in einzelne Asset Klassen angelegt werden dürfen. Für die relevanten Asset Klassen von Schweizer Pensionskassen orientiert sich diese Bachelorthese an der Pensionskassenstudie von Swisscanto von Simeon et al. (2016). Für das Modell werden die Asset Klassen mit Indizes nachgebildet. Indizes sind zur Repräsentation optimal geeignet, da bei Pensionskassen davon ausgegangen werden kann, dass diese ein gut diversifiziertes Portfolio präferieren und deshalb auch innerhalb von einzelnen Asset Klassen eine gute Diversifikation erreichen wollen. Zudem investieren Pensionskassen tendenziell passiv (Anhorn und Moor (2015)). Die Daten wurden vom Januar 2000 bis Oktober 2016 berücksichtigt, sodass die Analyse zwei Wirtschaftszyklen berücksichtigt. Auf Basis dieser Renditen wird in der vorliegenden Arbeit ein Modell konstruiert, in welchem die optimale Portfolio Allokation für eine Pensionskasse ermittelt wird. Unter den genannten Restriktionen bezüglich der Portfolio Allokation ist es zwingend, dass die vom Bundesrat vorgegebene Mindestverzinsung erwirtschaftet wird. Mit Einhaltung dieser Restriktionen soll die Portfolio Allokation gefunden werden, welche den mit einer Wertefunktion definierten Nutzen von Pensionskassen optimiert. Mithilfe von in Forschung und Praxis gebräuchlichen Risikomassen wird die aus der Optimierung resultierende Portfolio Allokation auf das Risiko, das zur Erwirtschaftung des Mindestzinssatzes eingegangen werden muss, untersucht. Da die Periode während der Finanzkrise im Jahr 2008 sehr turbulent war, wird in dieser Arbeit die Periode vom September 2008 bis zum Juni 2010 nicht berücksichtigt. Die Zeit vor der Finanzkrise wird als Zeit vor dem Niedrigzinsumfeld definiert und die Zeit nach Juni 2010 als Niedrigzinsumfeld. Somit kann die Entwicklung der Risikomasse in den beiden Perioden verglichen werden. Der Vergleich des Value-at-Risk und des Expected Shortfalls lassen die Konklusion zu, dass das Risiko messbar gestiegen ist, um die geforderte Rendite im Tiefzinsumfeld zu erwirtschaften. Die Entwicklung des Maximum Drawdowns deutet ebenfalls auf einen Anstieg des Risikos hin. Die Standardabweichung lässt keine Interpretation zu, da diese von der ersten in die zweite Periode im Mittel praktisch unverändert bleibt und auch innerhalb der beiden Perioden regelmässige Schwankungen aufweist. Die Sensitivitätsanalyse der Mindestverzinsung lässt den Schluss zu, dass die Ergebnisse robust sind, da mit einer Veränderung der geforderten Rendite von 2% auf 1% und 4% keine grossen Schwankungen auftreten. Die Sensitivität des Modells auf eine zufällige Wahl der Parameter der Wertefunktion ist ebenfalls klein. Bei der Variation des Simulationszeitraums ist festzustellen, dass sich die errechnete optimale Asset Allokation zwischen einer Simulation über 3,1 oder 5 Jahren nicht stark variiert. Es sind jedoch Veränderungen bei den Risikomassen festzustellen. Während bei einer Simulation über 1 Jahr die Resultate aus der Simulation über 3 Jahre weitestgehend gestützt werden, lässt die Simulation über 5 Jahre keine Schlussfolgerungen zu. Dies ist auf eine starke Glättung der Risikomasse zurückzuführen, welche aus der Simulationsdauer resultiert. Eine Simulation über 3 Jahre stellt einen guten Kompromiss aus einer kurzen Simulationsdauer dar, die Extremereignisse tendenziell zu stark gewichtet, und einer längeren Simulationsdauer, bei der Extremereignisse zu stark heraus gemittelt werden. Falls das Niedrigzinsumfeld im aktuellen Ausmass anhalten würde, könnte eine ähnliche Forschung mit einer anderen Definition des Niedrigzinsumfelds zu deutlicheren Ergebnissen führen. Da das Niedrigzinsumfeld mit Negativzinsen erst seit kurzer Zeit herrscht, ist die Periode mit dieser Definition des Niedrigzinsumfelds zu kurz, um Aussagen über die Effekte von Negativzinsen zu treffen.
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